Palavra de Sá

Paulo Kliass: Por um teto para os juros

O Banco Central (BC) divulgou na semana passada seu relatório mensal contendo as Estatísticas Fiscais do governo. Como sempre acontece nestes momentos, as informações receberam pouco destaque por parte dos comentaristas e analistas vinculados ao sistema financeiro. Afinal, ali estavam presentes os dados que escancaram a verdadeira “gastança” do governo federal. Enquanto boa parte dos especialistas em finanças públicas ocupa seu precioso tempo em criticar as chamadas “pautas bombas” em vias de aprovação pelo Congresso Nacional, não se encontra um único comentário a respeito da conta orçamentária mais deficitária de todas.

Refiro-me às despesas financeiras, em especial aquelas relativas ao pagamento de juros aos detentores de títulos da dívida pública federal. Ao longo do mês de maio, foram gastos R$ 108 bilhões para esse fim. Isso corresponde a R$ 4,3 bi que foram desviados do orçamento da União a cada dia útil daquele mês. Uma loucura! Trata-se do dispêndio mais parasita de todos, que não promove nenhuma atividade econômica produtiva e não emprega ninguém. Mas contra ele não se levantam as vozes que exigem austeridade fiscal a todo custo e responsabilidade férrea no controle do gasto governamental.

Esse montante representa mais um triste recorde em termos de política econômica do governo. Nunca antes um valor de tal magnitude havia sido registrado no quinto mês do calendário nos anos anteriores. Em maio de 2025, por exemplo, os gastos com pagamento de juros haviam alcançado a marca de R$ 92 bi. Ou seja, ao contrário de todo o esforço empreendido pela área econômica do governo por compressão das demais despesas primárias, os dispêndios financeiros observaram um crescimento de 17% de um maio para o outro. Caso o enfoque recaia sobre o acumulado dos cinco primeiros meses, neste ano as estatísticas nos informam um total de R$ 459 bi. Isso representa um aumento de 29% sobre os R$ 356 bi ocorridos no período de janeiro a maio do ano passado. É importante ressaltar que nenhuma outra conta do Orçamento foi contemplada com tal elevação.

<><> Juros intocáveis e crescentes

Com a divulgação das informações relativas a maio, o Brasil segue mantendo um patamar superior a R$ 1 trilhão em 12 meses para as despesas com juros da dívida pública. A virada trilionária deu-se a partir de dezembro do ano passado e, desde então, o total vem crescendo a cada novo período de 30 dias incorporado ao fluxo anual. Atualmente, o total é de R$ 1,11 tri.

De acordo com a série histórica apresentada pelo Tesouro Nacional, desde que os valores relativos à despesa com juros na contabilidade do governo federal passaram a ser apurados de forma sistemática em janeiro de 1997, o total atingiu a marca impressionante de R$ 13 tri. Ocorre que esse montante vem crescendo de forma acentuada ao longo dos últimos anos. Assim, por exemplo, apenas durante o período do terceiro mandato do presidente Lula, os juros acumulados de janeiro de 2023 a maio de 2026 já atingiram R$ 3 tri. Ou seja, apenas durante os 41 meses decorridos, os gastos com juros representaram 24% de tudo aquilo que foi dispendido a esse título em 353 meses de todo o período.

Essa informação pode ser bem entendida quando se compara a evolução da participação percentual das despesas com juros sobre o Produto Interno Bruto (PIB). A aceleração do gasto com juros é evidente: o período de 1997 a 2022 apresenta uma média anual de 4,3%, ao passo que o primeiro triênio do terceiro mandato de Lula registra 6,6%. Essa variável deve continuar oferecendo uma tendência de alta, uma vez que 2024 foi de 7,3% e 2025 atingiu 7%, ambas representando os maiores valores de toda a série histórica.

Essa evolução meteórica das despesas com juros ocorre, dentre outros fatores, em função do crescimento da taxa referencial de juros. A manutenção da Selic em níveis estratosféricos opera como um dos principais causadores de tal volume crescente com pagamento de juros. Por outro lado, a utilização da metodologia do “primário” e as regras da austeridade fiscal comprimem as despesas não-financeiras e liberam as financeiras. Assim, caso estivessem valendo para os juros as mesmas condições previstas no Teto do Temer e no Teto do Haddad (“carinhosamente” chamado de Arcabouço Fiscal), o montante de juros pagos em 2025, por exemplo, deveria ser bem menor do que o trilhão realizado. Se as despesas de juros crescessem na mesma proporção das despesas totais do orçamento, esse total deveria ser de “apenas” R$ 650 bi.

Esse exercício serve como argumento para demonstrar a necessidade de se estabelecer um teto para os juros. A metodologia poderia ser de um limite máximo para o total de gastos com juros da dívida, seja como proporção do PIB, seja como fator de crescimento de um exercício para outro. Afinal, não faz sentido o governo comprimir as despesas com saúde, previdência social, educação, segurança pública, assistência social e tantas outras, ao mesmo tempo em que deixa livre o crescimento das despesas financeiras.

<><> É necessário limitar os juros

Por outro lado, é necessário estabelecer um limite para os juros como variável utilizada em operações de crédito, empréstimo, financiamento e tantas outras existentes no mercado financeiro. O texto original da Constituição Federal de 1988 estabelecia em seu art. 192 um máximo de 12% para a taxa real de juros. Aqui está a redação original do § 3º do referido artigo:

(…) “As taxas de juros reais, nelas incluídas comissões e quaisquer outras remunerações direta ou indiretamente referidas à concessão de crédito, não poderão ser superiores a doze por cento ao ano; a cobrança acima deste limite será conceituada como crime de usura, punido, em todas as suas modalidades, nos termos que a lei determinar.” (…)

O disposto no parágrafo nunca foi respeitado pelo sistema bancário e financeiro, uma vez que o próprio artigo determinava a necessidade de uma lei complementar para organizar as bases do mercado financeiro. Mas antes mesmo que essa lei fosse aprovada, o governo Fernando Henrique encaminhou ao legislativo uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC 21 /1997) que foi aprovada e gerou a Emenda Constitucional nº 40, promulgada em 2003. A nova norma revogou o dispositivo do limite de juros e liberou completamente a definição das taxas por parte dos bancos e demais instituições financeiras. Além disso, o BC nunca cumpriu sua missão de órgão regulador e fiscalizador do sistema para impor limites e sanções à prática de spreads abusivos.

Assim, a definição de um limite para a taxa de juros pode ocorrer por um novo dispositivo legal e/ou constitucional. No entanto, a sociedade brasileira não precisa aguardar que o Congresso Nacional aprove alguma medida para um novo limite entrar em vigor. Para tanto, bastaria que o BC exercesse sua função precípua e estabelecesse limites para os spreads nas operações de crédito. Além disso, seria importante que o governo federal utilizasse os bancos públicos, a exemplo do Banco do Brasil e da Caixa Econômica Federal, para implementar tal prática. Com isso, o oligopólio da banca privada seria obrigado, por uma questão de concorrência, a reduzir também as suas taxas para os clientes.

•        Quem ganha com os juros altos? Por Maurício Luperi

Em artigo anterior utilizei a metáfora de um médico que receita sempre o mesmo remédio para doenças diferentes.

Independentemente da origem da inflação, a resposta parecia ser sempre a mesma: elevar a taxa Selic.

Mas essa constatação conduz naturalmente a uma segunda pergunta.

Se o Brasil convive há décadas com uma das maiores taxas reais de juros do mundo, quem se beneficia dessa situação?

Responder a essa pergunta exige abandonar uma visão excessivamente simplificada da economia.

Durante muito tempo, o debate monetário brasileiro concentrou-se quase exclusivamente na discussão entre inflação e juros.

Pouco se discutiu sobre os efeitos distributivos da política monetária.

No entanto, juros não apenas controlam a demanda agregada.

Eles também redistribuem renda.

Toda elevação da taxa Selic modifica a remuneração relativa de diferentes grupos econômicos.

Aumenta o custo do crédito para famílias e empresas.

Desestimula investimentos produtivos.

Reduz o consumo financiado.

Mas, simultaneamente, amplia a remuneração dos ativos financeiros indexados à taxa básica de juros.

Essa dupla natureza da política monetária costuma receber pouca atenção.

Nas últimas décadas, diversos economistas procuraram compreender esse fenômeno.

Hyman Minsky mostrou como o sistema financeiro adquire crescente influência sobre o funcionamento das economias capitalistas.

François Chesnais descreveu a mundialização financeira como uma nova etapa do capitalismo.

Gerald Epstein definiu a financeirização como um processo no qual mercados, instituições e motivações financeiras passam a exercer influência crescente sobre a economia.

Engelbert Stockhammer caracterizou esse processo como um regime de acumulação sob dominância financeira.

Costas Lapavitsas mostrou como parte crescente dos lucros passou a ser obtida por mecanismos financeiros, e não diretamente pela produção.

Esses autores ajudam a compreender uma transformação mundial.

Mas o caso brasileiro apresenta uma particularidade.

Em muitas economias desenvolvidas, a financeirização ocorre principalmente por meio dos mercados de capitais, da valorização dos ativos privados e da expansão do crédito.

No Brasil, entretanto, a própria política monetária tornou-se um dos principais mecanismos de remuneração da riqueza financeira.

Quando a Selic aumenta, aumentam também os rendimentos dos títulos públicos, das aplicações indexadas ao CDI, dos fundos de renda fixa e de diversos instrumentos financeiros.

Naturalmente, isso cria incentivos para que diferentes agentes econômicos prefiram um ambiente de juros elevados.

Entre esses agentes encontram-se bancos comerciais, bancos de investimento, gestoras de recursos, fundos de pensão, seguradoras, investidores institucionais, fundos multimercados, family offices, investidores estrangeiros posicionados em renda fixa e até mesmo tesourarias de grandes empresas, que frequentemente destinam parte significativa de seus recursos às aplicações financeiras.

É importante deixar claro que isso não significa a existência de qualquer conspiração.

Esses agentes apenas respondem aos incentivos criados pelas regras do próprio sistema econômico.

O problema, portanto, não está nas escolhas individuais.

Está na forma como as instituições organizam esses incentivos.

Quanto maior a remuneração proporcionada pelos ativos financeiros, menor tende a ser a atratividade relativa do investimento produtivo.

Empresas adiam projetos.

Famílias reduzem o consumo financiado.

O custo do capital aumenta.

O crescimento potencial diminui.

A própria arrecadação futura do Estado tende a ser afetada pelo menor dinamismo da economia.

Existe ainda outro aspecto frequentemente negligenciado.

Os juros elevados não produzem apenas um conflito distributivo entre capital e trabalho.

Produzem também um conflito dentro do próprio capital.

Como observa Marcelo Milan, empresas produtivas enfrentam aumento dos custos de capital de giro, financiamento e investimento justamente quando instituições financeiras ampliam seus ganhos com aplicações indexadas à Selic.

Dependendo das condições de mercado, parte desses custos acaba sendo incorporada aos preços.

Paradoxalmente, uma política monetária excessivamente restritiva pode contribuir para elevar determinados custos de produção.

Essa observação aproxima-se das reflexões de José Luís Oreiro sobre os limites da política monetária diante da inflação de custos e do chamado price puzzle, fenômeno em que aumentos dos juros podem ser seguidos, ao menos temporariamente, por elevação da inflação.

Se a política monetária produz efeitos distributivos tão importantes, surge inevitavelmente uma nova pergunta.

Como interesses econômicos tão distintos acabam convergindo para uma política monetária que se mantém relativamente estável ao longo de governos de diferentes orientações políticas?

Responder a essa questão exige olhar menos para os agentes econômicos e mais para as instituições.

É justamente esse o tema do próximo artigo.

Nele discutirei como o regime de metas de inflação, o Relatório Focus, a comunicação do COPOM, a cobertura da imprensa econômica e a produção das expectativas ajudam a formar aquilo que proponho chamar de arquitetura institucional da política monetária.

Mais do que perguntar quem ganha com os juros elevados, será preciso compreender como essa engrenagem funciona.

 

Fonte: Outras Palavras/Jornal GGN