O
cassino financeiro à espera do novo crash
O que é
uma bolha? É uma crença coletiva. O que é seu estouro? É o colapso dessa
crença. A inteligência artificial deu origem a duas bolhas. Há uma no mercado
de ações – os dois players de maior destaque, OpenAI e Anthropic, devem lançar
ofertas iniciais de ações (IPOs) que poderão render em torno de 1 trilhão de
dólares cada. Mas essa bolha é sustentada por uma bolha de crédito, a qual é
ainda mais preocupante. As quedas do mercado de ações costumam ser mais
espetaculares do que destrutivas. Elas provocam perdas no valor dos ativos. Já
as bolhas de crédito, quando estouram, desencadeiam uma cascata de
inadimplências em todo o sistema financeiro. Tem-se, pois, duas bolhas geradas
por uma crença coletiva forte o suficiente para sustentar uma mobilização de capital
sem precedentes na história do capitalismo. Vamos admitir que os capitalistas
norte-americanos sabem algo sobre como criar uma boa história – ou seja, como
gerar uma crença poderosa. Desta vez, eles não pouparam esforços para nos
presentear com visões grandiosas. Em consequência, temos uma questão incomum e
paradoxal: como convencer a humanidade dos terríveis e quase existenciais
riscos do produto que estão vendendo?
O chefe
da Anthropic, Dario Amodei, tem domínio sobre esse estilo de retórica, que sob
o disfarce de contrição transmite uma mensagem totalmente egoísta. Eis o que
ele propõe:
1) A IA
representa um perigo enorme, o que significa que é uma ferramenta de poder sem
precedentes; logo, ela se afigura muito interessante;
2) Eu
gerei um monstro, mas como estou admitindo que cometi esse crime, a minha
consciência pode ficar tranquila (venham, pois, comprar o que vendo para
conseguir uma dose dessa virtude junto com a arma letal);
3) O
governo do “mundo livre” está avisado agora de que essa arma não deve cair nas
mãos de mais ninguém – dos chineses, por exemplo. Que horror! – eis que as
minhas próprias mãos, como mencionei, estão limpas;
4) Dada
a importância mundial de tudo isso, se as coisas desandarem financeiramente,
não deixem que a falência caia sobre nós tal como ocorreu como o humilde banco
Lehman Brothers, em 2008.
Trata-se
de uma lenda perfeita: como o futuro da humanidade está em jogo, mas os vilões
não podem ser responsabilizados. Claro, uma lenda não é um modelo de negócio.
Até agora, bastou lançar um feitiço (e que feitiço foi criado!): desde 2020, as
“Cinco Grades” – Microsoft, Google, Oracle, Meta e Amazon – investiram US$ 1,9
trilhão no caldeirão dos negócios. Depois disso, porém, é preciso entregar
retorno – se não em breve, algo que não está previsto, então no futuro, desde
que numa escala proporcional ao investimento. Aqueles que expressaram ceticismo
sobre o sucesso do empreendimento foram inicialmente descartados como
resmungões, estraga-prazeres incapazes de experimentar a emoção do milagroso,
de imaginar o grande avanço civilizacional do nosso tempo. Contudo, por quanto
tempo a crença coletiva na IA pode resistir às evidências em contrário? A
resposta: muito tempo, mas não para sempre – especialmente quando os sinais de
alerta começam a se multiplicar, como ocorre agora. É bem possível que
estejamos testemunhando o início da erosão da crença na IA. Uma vez
ultrapassado um limite crítico, uma correção financeira ocorrerá e ela será tão
brutal quanto o frenesi anterior se mostrou maníaco.
Será
que as previsões de receita podem justificar os dispêndios de capital? O
destino de todos depende de um milagre. As chamadas empresas hiperescalares –
os provedores de serviços em nuvem que constro em enormes estruturas para
coletar, hospedar e processar dados: AWS (Apple Web Services), Google,
Microsoft, Oracle, Meta – e os laboratórios de IA, comprometeram-se a consumir
chips e poder de computação uns dos outros, em grande escala. A Anthropic
comprometeu-se a fornecer US$ 330 bilhões para a Google, AWS e Microsoft até
2029, enquanto a OpenAI anunciou que investirá US$ 852 bilhões na AWS,
CoreWeave, Cerebras, Oracle, Microsoft e outros até o final de 2030. Somas tão
vastas produzem manchetes, alimentando a crença coletiva na natureza
excepcional da IA. No entanto, o status legal e a veracidade desses
“compromissos’” de retorno são altamente ambíguos – eles vão desde contratos
juridicamente vinculativos até meras sugestões, fantasias extravagantes e
conversas sobre horizontes interestelares.
Em
algum momento, tudo isso terá que cair na realidade. Qualquer que seja a forma
que realidade que prevalecerá, haverá muitas vítimas. Se os laboratórios de IA
tiverem que sacar dinheiro bem do fundo de seus bolsos, sem que a demanda tenha
acompanhado previamente o ritmo do investimento, isso implicará em sua ruína.
Se as hiperescalares ficarem em situação difícil, isso também não vai acabar
bem. Isso porque eles já comprometeram US$ 2 trilhões em gastos de capital e
planejam comprometer muito mais nos próximos anos (a meta é de US$ 5,3 trilhões
para o período de 2025–30, segundo o Goldman Sachs). Ninguém sabe a proporção
exata de compromissos firmes porque nem a Anthropic nem a OpenAI são empresas
listadas em bolsa. O que sabemos são os números das recentes rodadas de
arrecadação: 95 bilhões de dólares para a Anthropic este ano, 122 bilhões para
a OpenAI, o que ainda deixa uma enorme lacuna de financiamento. Note-se que não
há possibilidade de autofinanciamento, já que as empresas estão enfrentando
perdas massivas. Como se isso não bastasse, Jensen Huang, chefe da Nvidia – não
se pode esquecer que é ele quem fornece os chips que alimentam toda essa
indústria –, apontou que, com um custo de 80 a 100 bilhões de dólares por
gigawatt de energia, os centros de dados planejados acabariam custando não os
5,3 trilhões previstos pelo Goldman Sachs, mas algo entre 9,5 e 15 trilhões de
dólares. Veja-se que ele, afinal, também está tentando recuperar seu próprio
capital. Estamos diante de uma equação com uma variável e um parâmetro. Eis a
variável: demanda. Eis o parâmetro: financiamento. Este último ganha tempo até
que a variável se digne a se concretizar. A demanda certamente começou em ritmo
acelerado, impulsionada por uma exuberância irracional. Simplesmente é impossível
dar ao luxo de perder uma revolução – especialmente se ela for, por excelência,
capitalista.
No
primeiro momento, a hype era o que impulsionava o movimento especulativo.
Depois veio a onda inicial de adoção da IA, acompanhada de admiração extasiada
pelo poder da nova tecnologia. O problema agora é que se tornou possível pensar
algo mais prosaico, especialmente entre os departamentos financeiros, que têm
pouca paciência para maravilhas quando os números não batem. Havendo conectado
seus clientes com acesso gratuito, os laboratórios de IA começaram a cobrar das
empresas com base em planos de tarifa fixa. Nesse momento, os gastos ainda
parecem previsíveis. Porém, quando a próxima fase do vício se instalar, o
modelo de precificação mudará repentinamente e passará a se basear no uso, ou
seja, em tokens – a unidade fundamental gerada pelos grandes modelos de
linguagem (LLMs na sigla em inglês). Essa mudança não anunciada levará os
custos da IA a dispararem, pegando os departamentos financeiros completamente
de surpresa.
A Uber,
por exemplo, descobriu que seu orçamento anual projetado para IA havia sido
gasto em um único trimestre. Isso não foi uma surpresa: a hype convenceu com
sucesso os funcionários de que, para fazer parte da nova era gloriosa e
impulsionar sua produtividade pessoal, eles deveriam se juntar ao bonde. Para
estimulá-los ainda mais, um novo conceito foi inventado – “tokenmaxxing” (uso
máximo de tokens, um sinal de verdadeira fé), junto com rankings e medalhas de
honra para aqueles que acessavam o sistema de forma mais eficaz. Como
resultado, os funcionários se entregaram com entusiasmo, tanto que as próprias
empresas que os haviam enlouquecido tiveram que pisar no freio de emergência. E
isso já está acontecendo com gigantes como Amazon e Meta. Tais empresas
limitaram o uso da IA até que seus contornos fiquem mais claros. Ainda assim, o
bicho está longe de ficar transparente. Os gastos só podem ser avaliados ex
post e os ganhos de produtividade são opacos e controversos. As empresas estão
dispostas a investir em IA, mas exigem pelo menos alguma certeza sobre os
retornos do investimento possíveis – o que, por enquanto, é tão claro quanto
uma poça de óleo combustível.
A
clareza dificilmente surgirá tão cedo, especialmente no que diz respeito aos
preços, que têm se mostrado notavelmente voláteis. Em junho, o Wall Street
Journal informou que a OpenAI pretende cortar drasticamente os preços dos
tokens, numa clara tentativa de tomar participação de mercado da Anthropic.
Ainda assim, tal como o seu rival, a OpenAI enfrenta uma necessidade crítica de
receita. Baixar preços não ajuda nesse aspecto – não importa quão inelástica
seja a demanda, a qual, em última instância, é determinada pelas empresas que
consomem IA. E, dada a incerteza atual, a atitude predominante é de cautela ou
mesmo de retração. Além disso, pode-se questionar quão séria é a guerra de
preços entre OpenAI e Anthropic – e, caso ela entre em escalada, quais seriam
as consequências. Certamente haverá danos, não para as hiperescalares (que
pouco se importam de onde vem a demanda, desde que seja robusta), mas para os
credores e para acionistas que apoiaram o perdedor.
Mas
esse confronto parece mais uma escaramuça do que a Batalha de Guadalcanal. As
verdadeiras hostilidades estão em andamento em outros lugares: a competição
chinesa. Apesar de enfrentarem um embargo duplo (tanto interno quanto externo)
e acesso limitado aos chips Nvidia, os chineses, aproveitando ao máximo essa
“restrição criativa”, desenvolveram LLMs que podem ser menos sofisticados
(embora isso seja discutível), mas melhor adaptados às necessidades reais dos
consumidores. Afinal, nem todo mundo precisa de uma IA para escrever uma tese
sobre Lacan ou para provar a hipótese de Riemann. Quer possamos ou não enxergar
claramente dentro da caixa preta da IA chinesa, uma coisa é certa: a DeepSeek
conseguiu oferecer IA quase no mesmo nível da norte-americana, mas a preços que
desafiam a concorrência. A diferença de preço está em consonância com a
diferença entre os gastos de capital chineses e americanos. A proporção é de 1
para 10: 57 bilhões de dólares para a China em 2025, comparado a 443 bilhões
para os EUA. As estimativas para 2027 são de US$ 157 bilhões contra US$ 1
trilhão. Na ausência de trilhões de dólares, parece que o pensamento sensato
está funcionando na China.
O
aparecimento do DeepSeek foi visto como um “trovão” – mas o fato de que um raio
havia caído de fato foi imediatamente esquecido. Todos voltaram ao artigo de fé
predominante: a supremacia da IA fabricada nos EUA. Esse estado de negação não
duraria muito; após um pico inicial seguido de uma pausa (o período de
negação), a demanda semanal por tokens chineses disparou de 5 para 20 trilhões
em um único mês, deixando os modelos americanos, em 5 trilhões, para o lado. O
preço mais baixo dos tokens chineses deveria tirar os fiéis da complacência,
pois o que está em jogo é nada menos que o possível colapso de um modelo de
negócios de 5 trilhões de dólares. O Goldman Sachs – agindo de forma semelhante
à Congregação Romana para a Doutrina da Fé – pode muito bem alimentar o seu
próprio entusiasmo prevendo uma mudança da IA conversacional para atuante,
prevendo assim um boom na demanda mensal por tokens para quase 120 quadrilhões
até 2030. No entanto, curiosamente, eles omitiram a pergunta crucial: quem vai
conquistar esse mercado?
Diferente
de sua contraparte no Vaticano, a congregação do Goldman Sachs não é homogênea.
A diversidade de pontos de vista é tolerada lá, embora – fiquemos tranquilos –
isso seja menos um sinal de integridade do que de variedade no modo de obter
lucros. É preciso lembrar que, durante a época áurea das hipotecas subprime, o
braço de vendas do banco estava transferindo ativos tóxicos para clientes
comuns, enquanto sua mesa de negociação ousadamente cortava esse mercado. Não é
contradição, portanto, ouvir o Goldman Sachs balançar a perspectiva de
quadrilhões em tokens, quando um de seus estrategistas internos está prevendo
que uma grande parte da demanda irá para a China e o Japão. Para provar que
esse estrategista estava certa – e sem muita consideração pelas atuais
parcerias nos EUA – a Microsoft anunciou alegremente a substituição dos
produtos OpenAI e Anthropic pelo DeepSeek. O analista do Goldman insiste que os
“grandes provedores de capital estão superexpostos ao risco”, argumentando que
“a criação de valor para os acionistas seria melhor servida alocando menos
capital para a IA”. O problema, no entanto, é que menos não é uma opção para o
modelo econômico da IA dos EUA.
Devemos
considerar a questão não apenas do lado da demanda, mas também do ponto de
vista dos provedores de capital que apostam nessa empresa de 5 trilhões de
dólares. O setor financeiro deve estar em posição de avaliar a validade das
alegações de que uma inovação é realmente “inovadora”, determinar os seus
horizontes temporais e a sustentabilidade do respaldo financeiro necessário. No
entanto, nem discernimento nem moderação da racionalidade estão entre as
características definidoras das finanças neoliberais. Vimos isso acontecer com
a “nova economia” (um rótulo grotesco que já foi esquecido) da bolha das “ponto
com”. Agora tudo se repete…
Estamos
entrando em território perigoso. Sabemos bem que contribuição esperar dos
principais jogadores: nada. OpenAI e Anthropic, que perdem dinheiro em excesso,
ainda não geraram um único centavo de lucro. Quanto às empresas hiperescalares,
elas também não estão em bom estado. O Financial Times estima – “sob as
suposições bem generosas” – que, com exceção da Amazon, todos as hiperescalares
terão retornos negativos sobre o investimento para o período de 2025–30. O
número da Oracle é impressionante, pois chega a -35%. De fato, para sustentar o
ritmo financeiro, as hiperescalares agora estão recorrendo a medidas
inesperadas – incluindo a suspensão de recompras de ações, nas quais antes
gastavam somas colossais para apaziguar os acionistas – e estão começando a
acumular dívida. A maior parte do financiamento para a IA vem de fontes
externas. E esse suporte está prestes a ser bloqueado. Os bancos estão
começando a desistir: até o final de 2025, já haviam comprometido US$ 450
bilhões para o complexo de IA, segundo uma estimativa do Federal Reserve de
Chicago. A Goldman Sachs Research observa que o financiamento por meio de
“mercados privados” deve se tornar cada vez mais importante – trata-se de um
retorno à linguagem silenciosa e codificada da Santa Sé. Eis aqui o “plano de
financiamento” da IA: sair coletando dólares disfarçadamente. As pessoas
certamente estão dispostas a se voluntariar – afinal, a falta de regulamentação
é a melhor amiga de um verdadeiro crente.
O
Goldman Sachs elogia os diversos segmentos e classes de ativos prontos para
serem comprometidos sob a ousada bandeira dos “investimentos alternativos”.
Todos os segmentos estão envolvidos: crédito privado, fundos de grandes
fortunas (private equity), infraestrutura e fundos imobiliários (o mercado
imobiliário é fundamental, considerando a enorme área necessária para os
centros de dados). As fronteiras entre essas alternativas estão cada vez mais
borradas, assim como as linhas que as separam dos atores do sistema financeiro
regulado. Os bancos fornecem alavancagem para essas entidades. Os fundos de
pensão e as seguradoras investem neles uma parte das economias dos que buscam
aposentadoria do futuro, enquanto algumas seguradoras até emprestam para eles –
é uma confusão total. Todos os cantos do mundo financeiro, sejam eles obscuros
ou transparentes, estão agora implicados no financiamento da IA, envolvidos na
tarefa de preparar o terreno para um grande desastre.
Se o
edifício desmoronar, os efeitos serão realmente catastróficos. Não há como não
saber! A equação do modelo de negócios é fundamentalmente insustentável: todo o
investimento se baseia em suposições as mais improváveis sobre a demanda. O
mundo financeiro está começando, ainda que lentamente, a perceber isso. E o
fenômeno pode ser ilustrado seja por algumas abstenções cautelosas dos bancos,
seja, inversamente, pela corrida precipitada para formas obscuras de finanças neoliberais, numa
demonstração de que não falta entusiasmo e imaginação criadora.
O
acordo proposto à Anthropic por dois fundos privados de crédito, Apollo e
Blackstone, para esconder sua dívida será lembrado como um clássico do gênero.
“Big Sky”, esse é o nome do projeto proposto – o que demonstra que eles têm um
lado poético. Estão oferecendo à Anthropic acesso aos chips da Broadcom por
meio de um arrendamento de 35 bilhões de dólares que mantém a dívida fora de
seu balanço. Chegou-se ao ponto em que devem evitar dar a impressão de
superaquecimento, para não assustar o mercado. Aqui estão as mecânicas
complicadas:
1)
Apollo e Blackstone criam uma entidade ad hoc – algo chamado de “veículo de
propósito especial (SPV na sigla em inglês) –, ou seja, do zero;
2) Tal
veículo é financiado com 35 bilhões de dólares: 800 milhões em “private equity”
e 34 bilhões em crédito privado;
3) A
dívida de 34 bilhões de dólares divide-se em duas “tranches” seniores (as mais
seguras), uma de 6 bilhões de dólares classificada como A1 (Moody’s) e uma
outra de 24 bilhões de dólares classificados como A2. A elas se soma uma
“tranche” júnior de 4 bilhões de dólares;
4) O
negócio se mostra verdadeiramente exótico quando se descobre que as duas
“tranches” seniores (totalizando 30 bilhões de dólares) são garantidos pela…
Broadcom, ou seja, pela própria empresa de onde os chips serão alugados. Isso
significa que, se a Anthropic (que paga juros ao SPV) entrar em calote, a
Broadcom cobriria o prejuízo;
5) Além
disso, a Morgan Stanley – assessorando a Broadcom nesse empreendimento – também
ofereceu generosamente os seus serviços, emprestando aos investidores que
desejavam comprar esses títulos.
O que
poderia dar errado nisso tudo? Entrar nessa questão é ter o sinal mais certo de
que um “ciclo de crédito” está saindo dos trilhos. O recurso a esquemas tão
barrocos quanto aqueles empréstimos lastreados – veja-se, a “Big Sky” está
longe de ser um caso isolado – indica que há muito a esconder.
A
Morgan Stanley publicou estimativas das
obrigações fora do balanço das empresas hiperescalares que são realmente
impressionantes: combinar compromissos futuros, que visam fornecer poder
computacional baseado na capacidade ainda a ser construída, com outras
obrigações, como a aquisição de terrenos, edifícios e chips, resulta em um
total de US$ 1,8 trilhão (US$ 800 bilhões mais US$ 1 trilhão). Tudo isso ficará
fora do balanço, é claro. Alguém poderia perguntar: para onde realmente vai
todo o dinheiro? Eis aí uma questão cada vez mais retórica, ao que parece. O
complexo econômico-financeiro da IA se tornou um emaranhado impenetrável;
compreender cada uma de suas convoluções é um desafio assustador. No entanto,
onde quer que se olhe, vê-se becos sem saída e variáveis imprevisíveis que –
seja como for que se desenrolem – terão consequências graves para alguns, se
não para todos. Diante de tudo isso, não se pode esquecer que o setor
financeiro está enterrado até o pescoço na corrida da IA, pois transgrediu despreocupadamente
todos os limites do razoável. Agora, ele está profundamente ansioso para
continuar promovendo a crença, levando-a ao público em geral – uma crença que,
aliás, está começando a vacilar. Comportamentos estranhos, movidos por agendas
que às vezes são distorcidas e outras vezes ocultas, estão vindo à tona.
Amodei
declara de forma direta que, se a Anthropic não alcançar 1 trilhão de dólares
em receita, não vê como seria possível impedir a sua falência. Sam Altman, seu
colega na OpenAI, que estava desesperado por uma IPO imediata para evitar ficar
atrás num mercado que fora esvaziado pela SpaceX e Anthropic, agora acredita
que é hora de reconsiderar, de tirar um tempo para recuperar preços e demandas,
enfrentando a concorrência. Há um barril de pólvora cheio até a borda – só é
necessário um fósforo. E agora apareceu uma caixa de fósforos. Primeiro, o
aumento das taxas de juros. Veja-se as letras do Tesouro dos EUA, pois elas
estão sendo impulsionadas para cima por uma política monetária destinada a
conter a inflação prevista pelo conflito no Golfo. Juntamente com a taxa dos
fundos do Federal Reserve em torno da qual eles giram, os rendimentos dessas
letras atuam como referência para os custos de empréstimos em todo o sistema.
Quando
se trata de aumento das taxas de juros, às vezes é preciso muito pouco para
abalar todo um edifício construído sobre a diferença entre retornos de
investimento e o custo dos fundos emprestados. Não se pode permitir que essa
diferença diminua e muito menos que se torne negativa. Um aumento de juros a
mais e essas apostas de repente caem no vermelho, levando especuladores a
correrem para a porta da saída. Mas veja-se também o que está acontecendo nos
mercados de ações. Há uma preocupação crescente
com a dívida usada para financiar compras de ações prontamente concedida
pelos corretores através dos quais os investidores realizam suas operações. A
chamada “dívida de margem” está longe de ser marginal: agora atingiu um recorde
histórico de 1,4 trilhão de dólares.
O que
acontecerá se os mercados de ações mudarem de rumo? Os investidores enfrentarão
as infames chamadas de margem – um pedido de corretor para que um cliente
ofereça uma garantia adicional para sustentar um empréstimo, quando os ativos
que o mantêm estão perdendo valor.
Preciso,
nesse caso, revisar um pouco a minha avaliação inicial: as bolhas do mercado de
ações não são muito perigosas enquanto permanecerem desconectadas do sistema de
crédito. Elas se tornam perigosos quando criam potencial para inadimplências e
corridas frenéticas por liquidez. Para atender às necessidades de financiamento
em um segmento do mercado, os investidores vendem ativos em outro. Esse
mercado, por sua vez, sofre pressão de liquidez, o que desencadeia vendas
adicionais em outros lugares, e assim por diante. Se o sistema financeiro já
está em um ponto crítico de instabilidade estrutural, essa reação em cadeia
pode levá-lo ao colapso. Por fim, existe a possibilidade de um incidente grave.
Um IPO fracassado de um desses laboratórios de IA. Um colapso simbolicamente
significativo do mercado de ações – a SpaceX, por exemplo, cujo tão divulgado
lançamento não conseguiu impedir que o preço das ações, após um pico inicial,
iniciasse sua descida rumo à Terra. Mas há também a Oracle, ocupada em
disfarçar um legado de falência, que pode desencadear uma reação em cadeia:
retorno sobre o investimento de -35%, dívida cinco vezes maior que seu
patrimônio e planos de demitir funcionários em lotes de 10.000. Tudo isso é
feito em nome de um enorme salto de produtividade impulsionado pela IA, mas, na
verdade, trata-se de uma medida desesperada para restaurar o fluxo de caixa e
evitar o calote. O colapso da Oracle seria o tipo de evento que costuma
aparecer em toda grande crise financeira: o momento em que o feitiço é subitamente
quebrado, e uma crença – minada por dentro e agora frágil demais – desmorona.
Começa, então, uma debandada é geral.
Fonte:
Por Frédéric Lordon, no Sidecar | Tradução: Eleutério Prado, em Outras Palavras
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