Palavra de Sá

Juros, dívida e a controvérsia fiscal

Os títulos da dívida pública constituem uma parcela importante do patrimônio financeiro privado. A expansão dessa riqueza convive, no Brasil, com baixas taxas de poupança e investimento e com uma trajetória de crescimento que, há mais de quatro décadas, se distancia daquela observada durante seu processo de industrialização. Como explicar a coexistência de uma riqueza financeira acumulada tão expressiva com tamanha dificuldade de ampliar a capacidade produtiva e sustentar o crescimento da renda?

A coexistência de dívida elevada e baixa poupança não configura uma contradição contábil. A dívida é um estoque de obrigações; a poupança mede o fluxo corrente de renda não consumida. A poupança nacional incorpora a poupança do governo, que pode ser negativa. O problema econômico está nas condições que relacionam a acumulação patrimonial privada à expansão da capacidade produtiva.

Essa questão aproxima-se do debate sobre dívida pública, juros e riqueza privada. Resende (2017, 2022), Oreiro (2024) e Magalhães e Costa (2018) são exemplos de estudos que chamam a atenção para o papel da taxa de juros na dinâmica do endividamento do Estado, recolocando no centro da discussão as relações entre política monetária, política fiscal e distribuição de renda.

Mais recentemente, no ensaio “Eu acuso” – republicado recentemente no site A Terra é Redonda – André Lara Resende apresenta uma proposta de reorganização institucional dessas políticas, tendo como objetivo a redução gradual da taxa básica de juros e do custo de financiamento da dívida pública.

Compreender a persistência do baixo crescimento brasileiro exige, entretanto, examinar também as razões pelas quais a economia, após o esgotamento do ciclo de industrialização por substituição de importações, não conseguiu constituir um novo regime de acumulação capaz de sustentar a expansão da produção, do emprego e da produtividade. Em nosso trabalho “A crise do crescimento econômico brasileiro: bye, bye catching up, hello falling behind (uma perspectiva de longa duração)”, no prelo como Texto para Discussão do Ipea, analisamos as relações entre perda de dinamismo do investimento, desindustrialização precoce e expansão da acumulação financeira.

O contraste histórico é expressivo. Entre 1947 e 1980, o PIB brasileiro cresceu, em média, 7,4% ao ano, enquanto a renda per capita avançou 4,5% anuais. A desaceleração iniciada na crise dos anos 1980 persistiu no século XXI: entre 2000 e 2023, essas taxas foram de apenas 2,21% e 1,34%, respectivamente, segundo nossos cálculos com base nos dados do IBGE. Depois de décadas aproximando-se das economias desenvolvidas, o Brasil passou a perder terreno também para países asiáticos que partiram de níveis de renda muito inferiores aos nossos.

<><> Juros, dívida e a controvérsia fiscal

A persistência desse quadro contrasta com a centralidade assumida pelo debate fiscal. Uma interpretação recorrente atribui a elevação da dívida pública e a manutenção dos juros elevados ao crescimento das despesas primárias e à insuficiência dos resultados fiscais. O aumento do endividamento comprometeria a confiança dos credores, elevaria os prêmios de risco e imporia custos adicionais ao financiamento do Estado e do investimento privado. A estabilização da dívida dependeria, assim, de uma trajetória fiscal capaz de reduzir esses riscos.

Essa explicação é incompleta. Juros persistentemente elevados aumentam os encargos financeiros do Estado, encarecem o financiamento privado e podem comprometer o crescimento, dificultando a própria estabilização da dívida. A taxa de juros participa da determinação da trajetória fiscal. Reduzir a análise à evolução das despesas primárias deixa de considerar mecanismos fundamentais do endividamento.

Os números dimensionam o problema. Segundo as Estatísticas fiscais do Banco Central do Brasil (2026), nos doze meses encerrados em maio de 2026 o setor público consolidado registrou déficit primário de 1,14% do PIB, enquanto os juros nominais alcançaram 8,48% do PIB. O déficit nominal, que inclui ambos os componentes, atingiu 9,62% do PIB. A magnitude dos encargos financeiros exige que a política monetária e a gestão da dívida integrem a discussão do equilíbrio das contas públicas.

A trajetória da dívida depende tanto do resultado primário quanto da diferença entre seu custo efetivo e a taxa de crescimento da economia. Mesmo superávits primários podem ser insuficientes para estabilizar a relação dívida/PIB quando esse diferencial permanece elevado. Inversamente, a expansão sustentada do produto e da arrecadação pode melhorar as condições fiscais. Uma política que enfraqueça o crescimento compromete também a base econômica que sustenta as finanças públicas.

<><> Financeirização, distribuição e acumulação

A discussão possui uma dimensão distributiva frequentemente negligenciada. A dívida pública representa um passivo do Estado e um ativo de seus credores. Sua remuneração gera rendimentos para os detentores dos títulos, diretamente ou por intermédio de bancos, fundos de investimento e entidades previdenciárias. O custo da dívida envolve, portanto, a distribuição da renda e da riqueza e as condições de apropriação do excedente econômico.

Os efeitos dos juros alcançam também o investimento. A persistência de taxas elevadas aumenta o custo do capital e pode reduzir a formação de capital fixo, comprometendo a incorporação de inovações e o crescimento da produtividade. A política monetária influencia, assim, as condições do crescimento de longo prazo. O trabalho de Magalhães e Vieira (2025) acrescenta a essa discussão o impacto do serviço da dívida sobre a capacidade de investimento do Estado.

A aquisição de títulos públicos representa uma forma de acumulação patrimonial, mas não corresponde, por si só, à formação de novas máquinas, instalações industriais ou infraestrutura. Tampouco toda aplicação financeira subtrai recursos que seriam necessariamente destinados à produção. O problema está nas condições macroeconômicas e institucionais que orientam as decisões de investimento e a composição dos patrimônios privados.

Uma evidência discutida em nosso estudo ajuda a caracterizar esse processo. Entre 1988 e 2021, o indicador de financeirização, construído com os meios de pagamento ampliados em relação ao estoque de capital fixo, apresentou tendência de expansão. A acumulação produtiva não acompanhou esse movimento, com maior distanciamento entre as trajetórias a partir da década de 2010. A valorização da riqueza financeira passou a conviver com uma expansão insuficiente do capital produtivo.

Nossa interpretação é que esse distanciamento expressa uma transformação do regime de acumulação brasileiro. A combinação entre juros elevados, valorização cambial e abertura financeira aumentou a atratividade dos ativos financeiros e dificultou o investimento industrial. A remuneração desses ativos eleva o custo de oportunidade do investimento produtivo; a valorização cambial reduz a competitividade da indústria; a perda de dinamismo industrial enfraquece a inovação e a difusão do progresso técnico. A inserção subordinada nos mercados monetários e financeiros internacionais amplia, adicionalmente, a vulnerabilidade às mudanças dos ciclos globais de liquidez.

A financeirização envolve, desse modo, mudanças nas condições de valorização do capital, na repartição do excedente e nas decisões de investimento. Seus efeitos ajudam a reproduzir um regime no qual a riqueza financeira se expande sem uma trajetória correspondente de transformação produtiva e crescimento da produtividade.

<><> Investimento, transformação estrutural e catching-up

Em uma perspectiva keynesiana, a expansão do investimento não depende simplesmente da existência prévia de um volume suficiente de poupança. Ao ampliar a demanda e a produção, o investimento gera a renda da qual resulta a poupança realizada. A baixa poupança agregada pode ser consequência do insuficiente dinamismo do investimento e da atividade econômica, além de refletir a situação das contas públicas.

O exercício de convergência discutido em nosso estudo associa uma trajetória relativamente lenta de aproximação da renda per capita brasileira à dos países desenvolvidos a um crescimento médio do PIB próximo de 2,9% ao ano, a uma taxa de investimento em torno de 22% do PIB e a ganhos sustentados de produtividade. Esses parâmetros dimensionam o esforço necessário: o aumento do investimento precisa ser acompanhado por mudanças na composição da produção e pela incorporação do progresso técnico.

A retomada do desenvolvimento exige articular demanda, investimento e transformação estrutural. O investimento público em infraestrutura pode ampliar a capacidade produtiva e estimular novas inversões privadas; a política industrial pode orientar a inovação e a diversificação da produção. A transição para uma economia descarbonizada acrescenta uma oportunidade de renovação tecnológica, desde que o investimento seja direcionado à transformação da indústria e da infraestrutura. Essa articulação integra a estratégia de desenvolvimento discutida por Paula e Oreiro (2025).

A controvérsia fiscal precisa ser julgada também por essas consequências. Rever os arranjos de política monetária e de gestão da dívida, ampliar o investimento e fortalecer a coordenação estatal são partes de uma mesma agenda de desenvolvimento. A persistência do baixo crescimento evidencia os limites de um padrão de acumulação que remunera a riqueza financeira sem sustentar a transformação produtiva. Superá-lo é condição para que o Brasil interrompa sua trajetória de falling behind e recupere um processo de convergência da renda e de desenvolvimento econômico, social e ambiental.

•        Ministro do Planejamento nega estelionato eleitoral e diz que ajuste fiscal preservará direitos sociais

O ministro do Planejamento e Orçamento, Bruno Moretti, afirmou em entrevista ao jornal O Globo que o projeto de lei complementar (PLP) com medidas fiscais em discussão no Congresso Nacional busca acelerar o ajuste das contas públicas preservando direitos sociais e a política de valorização do salário mínimo. Segundo o ministro, a proposta estabelece um mecanismo para reforçar o cumprimento das metas fiscais nos próximos anos, dividindo o esforço entre a contenção de despesas e a arrecadação de receitas, sem configurar qualquer tipo de estelionato eleitoral.

Ad loading

O titular da pasta explicou que o desenho da proposta foi estruturado para evitar um ajuste restrito apenas ao corte de gastos, modelo que, em avaliações anteriores, teria provocado prejuízo ao financiamento de políticas cruciais, como a área da saúde. A lógica do governo consiste em combinar a desaceleração do crescimento das despesas públicas com a revisão de incentivos tributários e a limitação de compensações, distribuindo o ônus da consolidação fiscal entre diferentes agentes econômicos e contribuintes de maior poder aquisitivo.

<><> Mecanismo de contingenciamento e metas fiscais

O projeto introduz uma estrutura de contingenciamento de duas camadas para induzir o cumprimento do centro da meta de resultado primário. Pela regra apresentada, o governo cria um piso de contingenciamento obrigatório associado à desaceleração da despesa para alcançar o limite inferior da meta, exigindo inicialmente uma contenção de R$ 12,8 bilhões. Caso o gestor fiscal decida realizar um esforço discricionário adicional de despesa, poderá ativar um mecanismo complementar de limitação da compensação tributária.

De acordo com Moretti, a ampliação da base contingenciável é estimada em cerca de 20% sobre a base atual de aproximadamente R$ 150 bilhões, o que representaria entre R$ 30 bilhões e R$ 40 bilhões adicionais de margem para a gestão orçamentária. “Se eu fiz R$ 18 bilhões no lado da despesa, eu vou fazer R$ 18 bilhões na receita, na limitação da compensação (tributária)”, declarou o ministro ao detalhar o funcionamento do mecanismo indutivo para atingir o centro da meta fiscal.

<><> Preservação de direitos sociais e salário mínimo

Questionado sobre possíveis críticas por parte de setores da base governista e do mercado financeiro, Moretti rechaçou a ideia de que o governo estaria adotando medidas contracionistas prejudiciais à atividade econômica ou recuando de seus compromissos políticos. O ministro pontuou que a manutenção da política de valorização do salário mínimo e a expansão de despesas essenciais são pilares inegociáveis do programa do presidente Lula (PT).

Entre as previsões orçamentárias destacadas para o próximo ano estão o crescimento de cerca de R$ 20 bilhões nos gastos com saúde, a preservação do piso da educação e a continuidade de programas voltados à garantia de direitos, como o Pé-de-Meia e o Desenrola. “Portanto, nós tivemos uma equação, acho eu muito bem pensada, segundo a qual a gente aponta para desaceleração do crescimento da despesa, aponta para melhoria do processo do resultado primário, para a aceleração do processo de consolidação fiscal e, ao mesmo tempo, diz: as escolhas alocativas serão tais que não afetarão o crescimento das despesas de saúde”, afirmou.

<><> Subvenções de combustíveis e diálogo com o Congresso

O projeto também contempla dispositivos relacionados aos subsídios de combustíveis para o ano de 2026, propondo a retirada de R$ 10,5 bilhões de despesas com diesel das regras fiscais ordinárias de forma temporária e autorizativa. Segundo o planejamento governamental, a medida serve para evitar choques bruscos de preços que possam afetar a logística e a inflação de alimentos, especialmente em contextos climáticos adversos como o fenômeno El Niño, garantindo estabilidade sem comprometer o ajuste de longo prazo.

A partir de 2028, a proposta prevê a perenidade de gatilhos fiscais, como a exclusão de receitas extraordinárias do petróleo do cômputo de despesas continuadas, o que deve reduzir o limite de gastos em cerca de R$ 10 bilhões. Diante das resistências manifestadas por parlamentares e agentes econômicos, Moretti enfatizou que a prioridade da equipe ministerial é manter o diálogo democrático para esclarecer os pontos do texto e demonstrar a viabilidade do modelo adotado.

“Do mesmo jeito que precisamos dialogar com a bancada do governo, precisamos dialogar com o mercado e explicar. É um modelo que claramente acelera o processo de consolidação fiscal, aumenta muito a confiança de que nós vamos entregar o percurso fiscal que está projetado na LDO, de fazer um superávit primário de 1,5% do PIB ao fim do quarto mandato, preservando direitos, as políticas sociais”, concluiu o ministro.

•        Alcolumbre admite que votação do ajuste fiscal pode ficar para semana que vem

O presidente do Senado, Davi Alcolumbre (União-AP), afirmou nesta quinta-feira (12) que vai tentar votar o projeto de lei complementar do ajuste fiscal ainda hoje, mas admitiu que a deliberação pode ser transferida para a próxima semana caso algum parlamentar solicite mais tempo para examinar a matéria. A declaração ocorreu em meio à articulação para definir o cronograma da proposta no plenário da Casa, cuja sessão está prevista para começar às 16h.

Play Video

“Vou tentar. (…) Eles acordaram agorinha, acho que ainda não conversaram. Estão conversando”, declarou o senador sobre as negociações entre os parlamentares. O relator da proposta, senador Eduardo Braga (MDB-AM), tem programadas reuniões com lideranças partidárias ao longo do dia para decidir se o texto entra efetivamente na pauta do plenário nesta quinta.

<><> Negociação e tramitação do pacote econômico

O texto foi apresentado na quarta-feira (11) pelo senador Jaques Wagner (PT-BA) e reúne um conjunto de medidas para conter despesas e ampliar a arrecadação federal. A expectativa inicial era votar a proposta no mesmo dia da apresentação, mas a oposição apresentou reclamações e levou o comando da Casa a retirar o item da pauta. A estimativa oficial aponta que a aprovação da matéria pode gerar uma economia entre R$ 50 bilhões e R$ 60 bilhões nas contas públicas em 2027.

A articulação em torno da proposta busca assegurar o cumprimento da meta de superávit de 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB) fixada para 2027, montante equivalente a R$ 73,2 bilhões. Por ter tramitação sob o formato de projeto de lei complementar, a iniciativa exige o apoio mínimo de 41 senadores para ser aprovada no plenário antes de seguir para análise da Câmara dos Deputados.

<><> Mudanças nas regras do arcabouço fiscal

O texto em discussão altera dispositivos do arcabouço fiscal que determinam limites para a expansão dos gastos da União. A proposta amplia a prerrogativa do Poder Executivo para bloquear despesas, permitindo o congelamento mesmo quando o resultado das contas estiver dentro da margem de tolerância prevista para o ano. A medida também autoriza o bloqueio de dotações previstas em leis específicas, desde que não sejam obrigações constitucionais.

Além disso, o projeto faculta ao governo a abertura de créditos adicionais destinados a investimentos estruturantes, desde que o resultado fiscal permaneça acima do piso da meta e as contenções exigidas tenham sido adotadas. O texto ainda introduz modificações em benefícios tributários concedidos a setores econômicos e empresas, em repasses e despesas vinculadas a receitas estaduais, e no teto anual de compensação financeira entre regimes previdenciários. Outra previsão é o encaminhamento futuro de uma proposta separada para regulamentar os salários de servidores públicos acima do teto constitucional.

 

Fonte: Por Salvador Werneck Vianna, Luís Carlos G. de Magalhães e Beatriz Estulano Vieira, em A Terra é Redonda