Palavra de Sá

Nassif: como Paulo Guedes e o BTG construíram uma bolha bilionária em precatórios

Por volta de 2020, três movimentos aparentemente desconectados começaram a convergir no mercado financeiro brasileiro: uma mudança constitucional nos precatórios, uma venda suspeita de carteiras do Banco do Brasil e a explosão de fundos de investimento em direitos creditórios. Cinco anos depois, o país enfrenta uma das maiores crises bancárias de sua história.

<><> O Plano Perfeito: Três Tacadas Coordenadas

Enquanto o carnaval midiático em torno da crise do Banco Master se concentra nos sintomas — CDBs com rentabilidades estratosféricas, captação agressiva, ativos ilíquidos —, poucos voltaram o olhar para a construção sistêmica dessa bomba-relógio. A bolha atual não é fruto do acaso ou da ambição desmedida de um banco médio. Ela foi meticulosamente arquitetada a partir de três grandes tacadas que moldaram o mercado de FIDCs (Fundos de Investimento em Direitos Creditórios) no Brasil.

>>> Tacada 1: A PEC dos Precatórios — Criando o Mercado Secundário

Em agosto de 2021, o ministro Paulo Guedes apresentou a Proposta de Emenda Constitucional dos Precatórios (PEC 23/2021), estabelecendo um teto anual para o pagamento de dívidas judiciais da União e propondo parcelamento para valores acima de R$ 66 milhões. A justificativa oficial era controlar um “meteoro” de R$ 89 bilhões em precatórios previstos para 2022, que consumiria todo o espaço fiscal disponível.

O que o governo apresentou como solução fiscal era, na prática, um calote institucionalizado. Críticos apelidaram a medida de “PEC do Calote”, argumentando que se tratava de dívida de Estado, não de governo, devendo ser paga independentemente de qual administração a contraiu.

Mas o impacto mais devastador não estava nos números oficiais. Ao criar incerteza sobre quando o governo pagaria, a PEC derrubou o valor de mercado dos precatórios. Credores que não podiam esperar 5 ou 10 anos — muitos deles idosos, aposentados ou pequenos empresários — aceitaram vender seus títulos com deságios brutais, frequentemente superiores a 50% do valor de face.

Guedes chegou a sugerir publicamente que investidores poderiam comprar precatórios com deságio ou até transformá-los em “moeda de privatização”, sinalizando claramente para o mercado que haveria compradores institucionais para esses ativos depreciados.

Foi assim que nasceu, de forma artificial e deliberada, um mercado secundário de precatórios. Os FIDCs entraram como os grandes compradores desses títulos “baratos”, oferecendo aos investidores qualificados rentabilidade muito superior à Selic. O lucro viria da diferença entre o valor de compra (com deságio) e o valor de face que seria pago pela União no futuro, corrigido pela inflação.

>>> Tacada 2: A Venda do Banco do Brasil — Operação Sem Precedentes

Em julho de 2020, um ano antes da PEC dos Precatórios, o Banco do Brasil realizou uma operação que chamou a atenção até dos mais céticos no mercado financeiro. Pela primeira vez na história, o BB cedeu uma carteira de crédito de R$ 2,9 bilhões ao BTG Pactual — banco fundado por Paulo Guedes — por apenas R$ 371 milhões, cerca de 12% do valor contábil.

A operação quebrou precedentes em vários aspectos. Primeiro, era a primeira cessão de carteira do BB a um banco que não pertence ao seu conglomerado. Segundo, não houve licitação pública, apesar do envolvimento de uma instituição financeira pública. Terceiro, a composição exata da carteira nunca foi totalmente transparente.

O BB alegou que se tratava de créditos “majoritariamente em perdas”, inadimplentes há mais de seis anos. Mas analistas do mercado levantaram dúvidas consistentes. Segundo uma fonte ouvida pela Revista Fórum, a carteira tinha potencial de recuperação de 70%, sendo composta principalmente por financiamentos imobiliários de ex-funcionários do próprio BB.

Se essa avaliação estivesse correta — e considerando que imóveis poderiam ser tomados em caso de inadimplência —, o BTG poderia recuperar até R$ 2 bilhões de uma carteira adquirida por R$ 371 milhões. Um lucro potencial de 440% em uma única operação.

Em novembro de 2021, a Controladoria Geral da União produziu um relatório denunciando irregularidades: “O banco realizou uma operação piloto de cessão sem um plano diretor que a balizasse, sem demonstrar conhecer o mercado onde está se inserindo, tomou decisões sem as devidas justificativas e com um processo de gerenciamento de riscos superficial”.

Mais revelador ainda: Bruno Bianco Leal, que foi secretário-executivo do Ministério do Trabalho e Previdência e depois Advogado-Geral da União durante o governo Bolsonaro, foi contratado pelo BTG Pactual em janeiro de 2023, logo após o término do governo.

>>> Tacada 3: A Brecha Regulatória — Investidor “Qualificado”

Para que o esquema funcionasse em escala industrial, era necessário ampliar a base de investidores. E aqui entra a terceira peça do quebra-cabeça: a permissão da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) para que FIDCs fossem vendidos a “investidores qualificados”.

A distinção entre investidor qualificado e profissional não é apenas semântica — é uma brecha regulatória de consequências catastróficas. O investidor qualificado precisa ter apenas R$ 1 milhão em investimentos financeiros, enquanto o investidor profissional exige R$ 10 milhões.

Na prática, isso significa que uma pessoa de classe média alta com um apartamento quitado e uma herança familiar pode ser classificada como “qualificado” e ter acesso a produtos financeiros extremamente complexos e arriscados.

<><> O Abismo Entre as Categorias

Aspecto        Investidor Qualificado        Investidor Profissional

Patrimônio mínimo   R$ 1 milhão   R$ 10 milhões

Proteção regulatória Parcial Quase nenhuma

Acesso a produtos    Amplo, mas com limites     Total e irrestrito

Presunção de conhecimento Média  Alta

Capacidade de avaliar riscos políticos       Limitada       Robusta

Um investidor qualificado não tem:

•        Equipe jurídica para avaliar riscos regulatórios

•        Acesso a informações privilegiadas sobre a fila de precatórios

•        Conhecimento das interconexões entre diferentes fundos

•        Capacidade de absorver perdas de 50-70% sem comprometer seu patrimônio

No entanto, a CVM permitiu que essa categoria tivesse acesso irrestrito a FIDCs de precatórios — produtos que dependem de variáveis políticas, judiciais e orçamentárias completamente fora do controle (e do conhecimento) do investidor médio.

<><> A Máquina de Fazer Dinheiro: O Modelo BTG

Com o arcabouço regulatório estabelecido, o BTG Pactual estruturou uma operação que transformou risco em receita recorrente.

>>>> Fase 1: Originação — O Aspirador de Ativos

O BTG funciona como um grande aspirador de precatórios e dívidas problemáticas. Usando seu balanço robusto, o banco:

•        Compra precatórios diretamente de credores originais (pessoas físicas, empresas)

•        Paga à vista, oferecendo liquidez imediata

•        Negocia deságios agressivos (30-50 centavos por real)

A vantagem do banco é poder pagar imediatamente, algo que fundos menores não conseguem fazer com a mesma agilidade.

>>>> Fase 2: Estruturação — Transformando Ativos em Produtos

Na maioria das vezes, o banco não quer carregar sozinho o risco de prazo (o tempo que a União leva para pagar), pois isso consome capital regulatório. Então:

1.       Estrutura um FIDC e “vende” esses papéis para dentro do fundo

2.       Ganha na estruturação (taxas de montagem de 1-3% do volume)

3.       Lucra no spread (diferença entre o preço pago ao credor e o preço que o fundo aceita)

4.       Embolsa taxas de gestão anuais (1-2% ao ano)

5.       Recebe taxa de performance (20% sobre o que exceder o CDI)

>>>> Fase 3: Distribuição — Fatiar e Vender

O BTG divide os papéis estrategicamente:

•        Carteira Própria: Retém precatórios com maior probabilidade de pagamento no curto prazo

•        Cotas de FIDC: Vende para investidores institucionais e clientes Private

•        Mercado Secundário: Atua como market maker, gerando liquidez e taxas de corretagem

>>>> Fase 4: Controle — Administração e Custódia

Mesmo quando revende o papel para um FIDC de terceiros, o BTG frequentemente permanece como administrador ou custodiante. Isso significa que quando a União finalmente paga o precatório, o dinheiro cai na conta sob custódia do BTG, que então distribui para os cotistas.

É o que o mercado financeiro chama de “asset-light strategy”: ganhar dinheiro sobre o capital dos outros enquanto mantém o próprio capital livre para novas operações.

No caso específico da carteira de R$ 2,9 bilhões comprada do Banco do Brasil, o BTG utilizou o FIDC NP NPL II. Não esperou pelo pagamento de cada dívida — transformou essa massa de crédito em um veículo de investimento onde a recuperação dos ativos alimenta o retorno dos investidores.

<><> O Conflito de Interesses Institucionalizado

O modelo apresenta uma concentração de papéis que seria considerada inaceitável em qualquer mercado financeiro maduro. O BTG é simultaneamente:

1.       Comprador (originador) — Adquire os precatórios dos credores originais

2.       Vendedor (estruturador) — Cria o FIDC e vende as cotas

3.       Gestor (administrador) — Administra o fundo e toma decisões de investimento

4.       Custodiante (controlador do fluxo) — Controla quando e como os recursos são distribuídos

5.       Market maker — Compra e vende no mercado secundário

É como se a mesma pessoa fosse o açougueiro, o fiscal sanitário e o dono do restaurante. Cada etapa gera receita para o banco, independentemente do resultado final para o investidor.

>>> A Explosão da Indústria de FIDCs

Os números mostram a dimensão do fenômeno. Segundo dados da CVM, o total de FIDCs saltou de 1.063 no fechamento de 2020 para 3.653 em setembro de 2025 — um crescimento de 244% em apenas cinco anos.

O BTG Pactual possui um portfólio de R$ 12 bilhões alocados em FIDCs, consolidando-se como um dos maiores players do mercado. E não se trata apenas de precatórios — o banco estrutura FIDCs para crédito consignado, recebíveis do agronegócio, duplicatas e outros direitos creditórios.

O modelo funcionou enquanto:

1.       Os precatórios continuavam sendo pagos (mesmo que lentamente)

2.       Novos investidores entravam constantemente

3.       A taxa Selic permanecia baixa, tornando FIDCs relativamente atraentes

4.       Não havia escrutínio regulatório intenso

<><> O Ponto de Ruptura: A Crise do Master

Em 18 de novembro de 2025, o Banco Central decretou a liquidação extrajudicial do Banco Master, banco que cresceu oferecendo CDBs com rentabilidades até 180% do CDI — muito acima da média do mercado.

Para sustentar esses retornos extraordinários, o banco investiu pesadamente em ativos de alto risco e baixa liquidez, como precatórios e carteiras de crédito consignado com indícios de irregularidades. A Polícia Federal identificou fraudes estimadas em R$ 12 bilhões, envolvendo carteiras de crédito e fundos sem lastro.

A liquidação do Master revelou problemas estruturais que vão muito além de um banco específico:

>>> 1. A Interconexão dos FIDCs

Os fundos não operam isoladamente. FIDCs compram cotas de outros FIDCs, criando uma cadeia de interconexões difícil de mapear. Quando um elo quebra, toda a corrente treme.

A situação se agravou quando uma dívida entre o banco Will (posteriormente comprado parcialmente pelo Master) e a financeira Avista foi quitada por meio de um FIDC lastreado em um pré-precatório bilionário, ativo de difícil mensuração e sujeito a mudanças regulatórias.

>>> 2. A Mudança Regulatória Tardia

O Banco Central identificou fragilidades no Master desde 2023, com crescimento acelerado do passivo e concentração em ativos de baixa liquidez, especialmente precatórios. Mudanças nas regras do próprio BC restringiram o uso desses ativos para fins de proteção do FGC, afetando diretamente a estrutura do banco.

A pergunta incômoda: por que o BC demorou tanto para agir, sabendo que a indústria de FIDCs crescia de forma desenfreada desde 2020?

>>> 3. O Custo Sistêmico

O Fundo Garantidor de Créditos estima ter que reembolsar cerca de R$ 41 bilhões a aproximadamente 1,6 milhão de clientes — o maior resgate da história do fundo.

Mas o custo vai além. O fundo de previdência do Rio de Janeiro (Rioprevidência) investiu R$ 1,2 bilhão em Letras Financeiras do Master — título não coberto pelo FGC. Há risco concreto de que o governo estadual precise aportar recursos para cobrir o buraco, afetando as contas públicas e o pagamento de aposentadorias.

>>> 4. A Liquidação da Reag

Em janeiro de 2026, cerca de dois meses após a intervenção no Master, o Banco Central liquidou extrajudicialmente a Reag, gestora independente que divulgava R$ 299 bilhões sob gestão. A Reag também estava profundamente envolvida no mercado de FIDCs e precatórios, revelando que o problema é sistêmico, não isolado.

<><> A Opacidade Como Regra

Um dos aspectos mais preocupantes do mercado de FIDCs é a falta de transparência. Os fundos não precisam divulgar:

•        A composição exata da carteira de precatórios

•        Os deságios praticados na compra de cada ativo

•        As interconexões entre diferentes fundos do mesmo grupo

•        O percentual real de recuperação dos créditos

O BTG Pactual está de olho na carteira de precatórios do Master, incluindo uma ação bilionária contra a União, com potencial de pagamento de até R$ 14 bilhões. Mas quantos investidores qualificados que compraram cotas de FIDCs sabiam que seus recursos estavam expostos a ações judiciais multibilionárias de resultado incerto?

<><> As Perguntas Que Ninguém Quer Fazer

A crise do Master levanta questões fundamentais sobre o sistema financeiro brasileiro:

>>> 1. Quem vai pagar a conta?

Os credores originais já foram pagos (a 30 centavos no real). O BTG e outros bancos já embolsaram suas taxas de estruturação, administração e performance. Quem fica com o prejuízo quando a União:

•        Questionar judicialmente os deságios abusivos?

•        Propor um novo “acordo” para precatórios (como já fez antes)?

•        Simplesmente não pagar dentro do prazo prometido?

>>> 2. Por que a CVM não agiu antes?

A explosão de 244% no número de FIDCs em cinco anos não era sinal suficiente de bolha? A venda de produtos complexos para investidores com apenas R$ 1 milhão não deveria ter sido revista?

3. Onde estava a fiscalização do Banco Central?

Se o BC identificou problemas no Master desde 2023, por que esperou até novembro de 2025 para agir? Quantos outros bancos médios estão na mesma situação?

>>> 4. Qual o tamanho real da exposição?

Com 3.653 FIDCs ativos e R$ 70,7 bilhões em precatórios federais inscritos no orçamento de 2025, qual é a exposição total do sistema financeiro brasileiro a esses ativos? Ninguém sabe ao certo.

>>> 5. O que acontecerá com as mudanças regulatórias?

A Emenda Constitucional 136/2025 marcou uma das maiores mudanças recentes no mercado de precatórios, criando um novo modelo de pagamento para as dívidas judiciais dos governos. Como isso afetará os FIDCs que calcularam seus retornos com base nas regras antigas?

<><> Conclusão: O Carnaval Ainda Não Começou

A crise do Master não é o clímax dessa história — é apenas o primeiro ato. Estamos discutindo se o barco afundou, mas ninguém está perguntando quem autorizou a construção de um navio com casco de papelão.

Enquanto o noticiário se concentra em resgates do FGC, investigações da Polícia Federal e disputas entre TCU e STF, a estrutura que permitiu essa bolha permanece intacta:

•        FIDCs continuam sendo vendidos para investidores qualificados

•        Precatórios continuam sendo negociados com deságios agressivos

•        Bancos continuam ganhando taxas em todas as pontas da operação

•        A opacidade continua sendo a regra, não a exceção

Roberto Campos Neto, ex-presidente do Banco Central, afirmou que a crise do Master não representa um risco sistêmico. Mas se não há risco sistêmico, por que o BTG está articulando com Itaú, Bradesco e Santander para evitar um efeito dominó?

A verdade desconfortável é que o Brasil construiu, ao longo de cinco anos, uma bomba-relógio financeira. Três tacadas coordenadas criaram as condições perfeitas: desvalorização artificial de ativos públicos, precedente de vendas suspeitas e uma porta regulatória escancarada para investidores sem sofisticação técnica.

O Master foi apenas o primeiro banco a cair. A pergunta não é se haverá outros, mas quantos.

 

Fonte: Por Luís Nassif, no jornal GGN