Palavra de Sá

Fernando Nogueira da Costa: Capital fictício versus produtivo

A ideia de “dupla forma de capital fictício” no Brasil – financeira e fundiária – pode ser entendida como dois mecanismos distintos de capitalização de rendas futuras. Eles se reforçam mutuamente. Ambos transformam fluxos esperados de renda em estoques de riqueza negociáveis no presente. Essa noção deriva da crítica do “capital fictício”, elaborada por Karl Marx, mas assume uma configuração peculiar na economia brasileira. Nela, o capital fictício financeiro seria principalmente a dívida pública indexada.

Após as reformas financeiras de meados dos anos 1960, o Estado brasileiro estruturou um mercado sofisticado de títulos públicos. Esses títulos representam direito a fluxos futuros de juros pagos pelo Estado, ou seja, o título é um ativo financeiro capaz de capitalizar receitas futuras. Matematicamente, o preço de um título pode ser representado como o valor presente de fluxos de juros pagos periodicamente. Incide sobre o valor de resgate uma taxa de desconto do custo de oportunidade: o juro de mercado deixado de ganhar por fazer outra opção de investimento.

Esse ativo é “fictício”, no sentido marxista, porque não corresponde diretamente a capital produtivo, mas a um direito sobre receitas futuras do Estado. Como instituições centrais desse sistema, garantidores do “risco soberano” em moeda nacional, estão o Tesouro Nacional e o Banco Central do Brasil. Algo conceitualmente semelhante ocorre com a terra urbana. Há um capital fictício fundiário devido à sua valorização. O preço de um terreno ou imóvel também reflete a capitalização de rendas futuras esperadas, como aluguéis ou valorização urbana.

A lógica econômica pode ser representada pela fórmula clássica de capitalização da renda fundiária. O preço do terreno se relaciona com a renda anual esperada (aluguéis ou renda fundiária implícita) e tem como custo de oportunidade da taxa de juros de mercado. Assim, a terra urbana também se torna um ativo financeiro implícito, cujo valor depende da taxa de juros. O elo entre os dois sistemas aparece em uma interligação estrutural. A taxa de juros definida no mercado de dívida pública funciona como taxa de desconto para todos os ativos da economia. Logo, quando os juros sobem, os preços de imóveis tendem a cair. Quando os juros caem, os preços de imóveis tendem a subir. Assim, a riqueza fundiária é indiretamente ancorada na estrutura da dívida pública.

A economia brasileira acabou estruturando um circuito macroeconômico de valorização patrimonial com dois polos. No polo financeiro, encontram-se títulos públicos, fundos de investimento e outros ativos indexados à taxa básica. No polo imobiliário, estão a terra urbana, os edifícios e a renda de aluguel, além da valorização. Muitas famílias e investidores costumam transitar entre esses dois polos. Um exemplo típico é vender imóvel e aplicar em títulos, outro é acumular renda financeira para comprar imóveis. Essa dupla forma de capital fictício gera três efeitos estruturais como consequência macroeconômica. O primeiro é a forte patrimonialização da economia. Grande parte da riqueza está em ativos que representam direitos sobre renda futura, não capital produtivo direto.

O segundo é a sensibilidade às taxas de juros Mudanças na taxa básica afetam simultaneamente preços de títulos e preços de imóveis.

O terceiro é a simplificação da desigualdade patrimonial. Quem já possui ativos financeiros ou imóveis captura juros do Estado e valorização urbana.

O caso brasileiro é peculiar porque combina simultaneamente um dos maiores mercados de dívida pública doméstica do mundo e grande valorização imobiliária urbana nas últimas décadas. Isso conecta dois sistemas de capitalização patrimonial normalmente aparecidos separadamente em outros países. No Brasil formou-se um sistema patrimonial dual: capital fictício financeiro resultante de títulos da dívida pública e capital fictício fundiário como resultado de valorização de terra urbana e imóveis. Ambos derivam da capitalização de rendas futuras e são interligados pela taxa de juros da economia. No entanto, falta uma visão sistêmica ao afirmar “grande parte da riqueza está em ativos representativos direitos sobre renda futura, não capital produtivo direto”. Na realidade, ativos financeiros são fontes de financiamento ou funding, para bancos captarem, como passivos de novos financiamentos, inclusive imobiliários.

Esse é um limite analítico comum quando se usa a noção de capital fictício de maneira isolada. Uma abordagem sistêmica mostra os ativos financeiros não serem apenas direitos sobre renda futura, mas também componentes funcionais de um circuito de financiamento capaz de conectar balanços patrimoniais de diferentes agentes. O que é ativo para alguém é passivo para outro agente. Esse passivo acaba por financiar investimento real. Portanto, o princípio contábil sistêmico é: ativo de um, passivo de outro. Em qualquer sistema financeiro, um título público é ativo para o investidor, mas é passivo do Estado, inclusive para executar gastos públicos com pessoal e assistência social e previdenciária. Da mesma forma, um depósito bancário é ativo para o depositante, mas passivo do banco. Esse passivo serve como funding para concessão de crédito. Assim, ativos financeiros fazem parte de um sistema interligado de balanços.

No Brasil, títulos da dívida pública cumprem funções centrais no sistema financeiro. Eles são usados para gestão de liquidez bancária, garantia em operações interbancárias, colateral em operações com o Banco Central do Brasil e lastro de fundos de investimento. O Tesouro Nacional emite esses títulos e por seu risco soberano acabam estruturando a base segura do sistema financeiro. Assim, eles não são apenas riqueza patrimonial – são também infraestrutura do sistema de crédito.

Bancos realizam uma operação fundamental: transformação bancária de maturidade e risco transformação de passivos líquidos em ativos de crédito. Em exemplo simplificado, investidores compram títulos ou fazem depósitos, bancos captam esses recursos e concedem crédito. Esse crédito pode financiar consumo, investimento empresarial e financiamento imobiliário.

No caso do mercado imobiliário brasileiro, o financiamento depende fortemente do sistema financeiro. Por exemplo, famílias aplicam em fundos ou depósitos, bancos captam esses recursos e concedem crédito imobiliário para incorporadoras construírem edifícios. Instituições como a Caixa Econômica Federal desempenham papel importante nesse circuito financeiro-imobiliário.

O conceito marxista de capital fictício não nega essa intermediação. Ele enfatiza outro ponto: o valor de mercado dos ativos financeiros pode crescer independentemente da expansão do capital produtivo. Pode haver valorização patrimonial (estoque de riqueza) sem crescimento proporcional da produção (fluxo de renda). Mas isso não elimina o papel fundamental dos ativos financeiros na infraestrutura do crédito. Uma leitura sistêmica mais adequada vê três níveis interligados: o nível patrimonial, no qual ativos representam direitos sobre renda futura.; o nível financeiro, onde esses ativos funcionam como funding e colateral; e o nível macroeconômico, quando o crédito financiado por esse sistema pode sustentar investimento produtivo, investimento imobiliário e consumo.

Como implicação analítica, não é adequado separar rigidamente o capital financeiro e o capital produtivo. Eles fazem parte de um circuito de financiamento interdependente. O problema analítico surge quando, em certa fase recessiva, ocorre crescimento da riqueza financeira sem uma expansão correspondente da capacidade produtiva. Mas uma abordagem sistêmica mostra os ativos financeiros serem simultaneamente riqueza patrimonial e funding do sistema bancário, ou seja, essa forma de manutenção de riqueza atua na infraestrutura do crédito.

Portanto, a distinção entre capital fictício e capital produtivo não deve ser interpretada como separação absoluta, mas como níveis diferentes de análise dentro do mesmo circuito financeiro-produtivo.

•        A política de juros do Banco Central é um desastre. Por Paulo Nogueira Batista Jr.

“Gabriel Galípolo é um traidor”, disparou Luiz Carlos Bresser-Pereira há poucos dias. Não iria tão longe, ainda tenho uma esperança (minguante) de que Gabriel Galípolo possa reorientar a política monetária. Mas não há dúvida de que é imensa a frustração com o presidente e os diretores do Banco Central – tanto mais que todos eles foram nomeados pelo presidente Lula. Que diferença fez a nova diretoria do Banco Central até agora? Pode ser que estejam preparando coisas importantíssimas nos bastidores, mas não se nota por enquanto nenhuma mudança expressiva em comparação com a gestão Roberto Campos Neto. Os juros continuam na lua, produzindo estragos consideráveis no país. Antes de entrar no assunto, faço duas ressalvas rápidas. Primeira: Gabriel Galípolo é um quadro de valor, experiente (apesar de jovem) e conhecedor dos meandros do mercado financeiro. Os problemas que apontarei no artigo não decorrem de incompetência ou despreparo dele. Segunda ressalva: o Banco Central tem atribuições variadas: conduz a política monetária por meio da taxa básica de juros (a Selic); supervisiona e regula o sistema financeiro; administra a política cambial e as reservas internacionais do país; e cuida do sistema de pagamentos, entre outras atribuições. Vou tratar neste artigo apenas da primeira atribuição, a mais central e que chama mais atenção – a política de juros.

Bem. Nesse terreno, a política monetária comete um “erro grotesco”, como disse recentemente um participante do mercado financeiro em entrevista a um jornal. De fato, as taxas de juro no Brasil impressionam qualquer um. Há casos de outros países relevantes que tenham mantido juros reais na estratosfera por tanto tempo? Se existem, são raríssimos. Apesar das duas reduções de 0,25 ponto percentual nas últimas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom), a Selic se situa em cerca de 10% a.a. em termos reais ex ante, isto é, quando a taxa nominal é deflacionada pelas projeções de inflação do Banco Central e do mercado. E, pior, os juros médios cobrados pelos bancos e outras instituições financeiras, na faixa livre de crédito, situam-se em torno de 35% a.a. em termos reais – 15% para pessoas jurídicas e nada menos que 52% para pessoas físicas! São taxas de juro para ninguém botar defeito. Destroem as finanças de famílias, de empresas e do próprio governo.

<><> O quarto choque do petróleo

Há justificativas para manter os juros nesse nível? O argumento mais recente em favor de juros altos é o choque do petróleo decorrente da agressão ao Irã. É verdade que a guerra na Ásia Ocidental produz impacto substancial não só sobre as cotações do petróleo e seus derivados, mas também de outros produtos importantes, como gás natural, fertilizantes e alimentos. Esse impacto deve persistir, pois não há solução à vista que permita reabrir duradouramente o Estreito de Ormuz. Não se deve perder de vista, entretanto, que o Brasil é um dos ganhadores com esse choque do petróleo, o quarto desde a década de 1970. Diferentemente do que se verificava na época dos primeiros choques, o Brasil não mais depende de importação de petróleo bruto. Ao contrário, estima-se que o Brasil tenha sido, em 2025, o sétimo maior exportador de petróleo bruto no mundo (em termos de volume) e o décimo maior (em termos de valor), graças notadamente à política de longo prazo da Petrobrás.

Estamos entre os exportadores que não dependem do Estreito de Ormuz para escoar a sua produção para o exterior. Com a guerra, o Brasil sobe nesse ranking, ultrapassando provavelmente o Kuwait, o Iraque e os Emirados Árabes Unidos, países que dependem criticamente da passagem pelo Estreito e que sofreram, ademais, grandes danos à sua capacidade de produção e infraestrutura de transporte em razão do contra-ataque do Irã à agressão sofrida da parte dos Estados Unidos e de Israel.

Ou seja, em consequência do choque do petróleo, aumentam não só os nossos preços médios de exportação como também as quantidades exportadas – com o Brasil substituindo exportadores da região do Golfo Pérsico. Os termos de troca e a balança comercial melhoram. E, com isso, diminui o déficit de balanço de pagamento em conta corrente, que está alto demais, chegando a 3% do PIB em 2025. Poucos alertam para esse problema, diga-se de passagem. Luiz Carlos Bresser-Pereira é uma das exceções. Um déficit em conta corrente tão elevado, somado à necessidade de refinanciar as amortizações da dívida externa, cria dependência de capitais estrangeiros – uma dependência que já nos fez passar por grandes dificuldades nas décadas finais do século XX.

Além de favorecer o balanço de pagamentos, o choque do petróleo ainda proporciona ganhos fiscais para o Brasil. O Instituto Fiscal Independente, do Senado, estimou que o resultado primário do setor público pode melhorar em algo como 0,6 ponto percentual do PIB em 2026, admitindo-se que o barril tipo Brent fique em torno de US$ 100. O impacto positivo projetado reflete, entre outros fatores, o aumento dos royalties, dos impostos sobre lucros e sobre a produção das petroleiras, além dos maiores dividendos pagos pela Petrobrás. Esse tipo de estimativa é sempre incerta, como se sabe, mas dá uma ideia do que se pode esperar.

Outro ponto fundamental para essa discussão: dados os efeitos positivos do choque do petróleo, que são percebidos e antecipados pelo mercado, o real tende a se apreciar em relação a outras moedas. Não é por acaso que a moeda brasileira está entre as que mais se valorizaram em 2026. Essa apreciação cambial, ressalte-se, amortece o impacto inflacionário do choque do petróleo.

Vejam bem, não estou negando que a alta dos preços externos do petróleo complica o controle da inflação, pois afeta preços importantes, notadamente derivados do petróleo, transporte e alimentos. O Brasil sofre de dependência excessiva de importações de diesel e, sobretudo, de fertilizantes, o que nos fragiliza.

Mesmo assim, esse impacto inflacionário, já atenuado pelo movimento do câmbio, pode ser compensado também por diversos instrumentos de que o governo dispõe, alguns dos quais já estão sendo acionados – entre eles, desoneração tributária sobre derivados do petróleo, tributação regulatória das exportações de petróleo bruto e derivados, fiscalização dos preços praticados no país e crédito subsidiado para setores mais afetados pelo choque. Importante notar que os efeitos positivos sobre o balanço de pagamentos e as contas governamentais abrem espaço para essas medidas compensatórias.

Por todos esses motivos, o argumento de que a crise internacional justifica a manutenção de juros estratosféricos é duvidoso, para dizer o mínimo – tanto mais que constitui uma forma ineficaz de neutralizar o choque por acarretar uma série de prejuízos econômicos e sociais, como veremos na sequência.

<><> Expectativas de inflação “desancoradas”

O Banco Central alega que a expectativas de inflação estavam “desancoradas”, mesmo antes do choque externo, o que justificaria a política monetária superapertada. Com o choque, a mediana das expectativas de mercado para a variação do IPCA, apuradas pelo Banco Central, subiram para 4,9% em 2026 e 4% em 2027. As projeções do próprio Banco Central apontam para taxas um pouco inferiores, de 4,6% neste ano e 3,5% no ano que vem. Como se vê, as projeções superam, de fato, o centro da meta de inflação, que é 3% com intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual para cima e para baixo. A inflação esperada para este ano situa-se, inclusive, ligeiramente acima do teto da meta.

Aqui cabem duas observações. Primeira: o Banco Central não estaria nessa posição desconfortável se não tivesse fixado, nos tempos do governo Temer, uma meta irrealista – justificada na época com o seguinte argumento altamente científico: se a Colômbia e o Chile têm uma meta de 3%, por que não o Brasil?

No início do atual governo, em 2023, o Conselho Monetário Nacional, presidido pelo ministro Haddad, poderia ter revisto a meta central para cima e ampliado um pouco o intervalo de confiança – movendo o centro da meta para, digamos, 3,5% ou 4% e aumentando o intervalo para +/-2 pontos percentuais. O teto para a inflação seria hoje de 5,5% ou 6%. Isso foi sugerido na época por vários economistas, inclusive eu mesmo. O próprio presidente Lula chegou a mencionar essa possibilidade em público. Mas faltou iniciativa da área econômica do governo, talvez por temor reverencial ao mercado financeiro, e ficamos amarrados a um regime de metas excessivamente ambicioso.

Segunda observação: mesmo com a meta atual, seria perfeitamente possível praticar uma política de juros menos extravagante, mirando por exemplo, sem declarar, o teto da meta de 4,5%. E se a inflação ficar um pouco acima disso, não será o fim do mundo.

<><> Efeitos destrutivos dos juros altos

Moderação no comando da política monetária é essencial. Como ignorar os estragos que as taxas de juro estão fazendo no país? Quem perde? Simples. As empresas que dependem de crédito interno, o governo por causa do efeito sobre o custo da dívida pública e, sobretudo, as pessoas físicas endividadas, como se vê pelos dados antes mencionados. Quem ganha? Não há mistério. Quando aumentam as despesas financeiras das empresas e das famílias, o aumento vai para o bolso dos grandes bancos privados e de outras instituições financeiras. Quando aumentam as despesas financeiras do governo, ganham os bancos (de novo), os ricos e os super-ricos, ou seja, quem possui elevado patrimônio financeiro no país. E os juros altos alimentam também a renda dos investidores estrangeiros detentores de títulos públicos e outros ativos financeiros denominados em reais.

Não é à toa que a política de juros escorchantes faz tanto sucesso no mercado financeiro e na mídia tradicional (que se tornou um puxadinho desse mercado). E não é à toa que manter fielmente essa política ajuda a garantir um futuro brilhante no mercado para os que passam pela diretoria do Banco Central. Para minorar os efeitos dessa porta giratória, seria preciso introduzir uma quarentena longa para presidentes e outros diretores do Banco Central. De dois anos, por exemplo. Nesse período, os diretores ficariam legalmente impedidos de se empregar em instituições financeiras ou prestar serviços de consultoria a elas. Atualmente, a quarentena no Brasil é de apenas seis meses, baixa para padrões internacionais, e nem parece ser devidamente fiscalizada.

Medidas rigorosas como uma quarentena longa e bem vigiada são recomendáveis, uma vez que o Banco Central é uma instituição poderosa, capaz de produzir efeitos de grande magnitude sobre a economia. É gigantesco, por exemplo, o desajuste que o Banco Central produz nas finanças públicas no Brasil. Fala-se muito do déficit primário, mas nem sempre da carga de juros suportada pelo governo. O déficit primário do setor público consolidado anda por volta de 0,5% do PIB, em si mesmo nada de assustador.

O problema é que o déficit nominal ou total está em torno 8,5% do PIB, refletindo a carga de juros da ordem de 8% do PIB. Ressalte-se que é esse déficit nominal elevado, e não o déficit primário, que determina o aumento do estoque da dívida governamental. E a pesada carga de juros decorre justamente do tamanho da dívida governamental conjugado com o seu custo médio, que é determinado, por sua vez, pelos juros do Banco Central. A grande anomalia no Brasil é o custo da dívida, e não o seu tamanho. Diferentemente do que se espalha, o endividamento do setor público brasileiro não é muito elevado para padrões internacionais. O ponto fora da curva é a taxa de juro, sempre entre as mais altas do mundo.

Como se não bastasse, a política monetária ainda provoca um efeito rebote sobre as finanças públicas. Na medida em que restringe o crescimento da economia, ela gera aumentos nas despesas governamentais sensíveis ao nível de atividade (os gastos com o seguro-desemprego principalmente, mas também com o abono salarial e benefícios assistenciais). E mais importante do que o efeito sobre gastos: a retração da economia estreita a base sobre a qual incidem os tributos. Em outras palavras, a taxa de juro gera um efeito direto sobre o componente financeiro do déficit ao mesmo tempo em que prejudica o componente primário.

Não se deve esquecer que a desaceleração da atividade econômica é um objetivo deliberado da diretoria do Banco Central, que nela vê uma forma de combater a inflação pelo lado da demanda. No período 2022-2025, o PIB brasileiro cresceu cerca de 3% ao ano em média, um crescimento modesto. Para 2026 e 2027, refletindo nossos juros bizarros, as projeções do mercado brasileiro e do FMI indicam um crescimento de 2% ou menos, inferior ao da economia mundial – resultado maravilhoso para um economia que sofre há décadas de perda de dinamismo. E há ainda uma outra dimensão. Os juros altos se encarregam fielmente de manter intactas e até reforçar a bolsa-banqueiro e a bolsa-rentista. O gasto financeiro do governo é renda do banqueiro e do rentista. Promove-se, assim, a concentração da renda nacional, varrendo do mapa os impactos distributivos da bolsa-família e de outros programas sociais. Isso num país que é um dos campeões mundiais da desigualdade.

Note-se, por último, que ao colocar fortunas nas mãos de investidores estrangeiros e de elites locais apátridas, o Banco Central aumenta a vulnerabilidade externa do país, pois são esses os que têm capacidade de transferir fácil e rapidamente recursos ao exterior quando aumentam as incertezas no Brasil ou os juros no exterior. Essa facilidade só é possível porque houve uma liberalização prematura dos movimentos de capital, notável feito dos governos Fernando Henrique Cardoso e Fernando Collor.

A fuga de capitais virou um instrumento de chantagem dos bancos, dos ricos e dos super-ricos sobre todo e qualquer governo brasileiro. Como dizia Leonel Brizola (que falta ele faz!), a elite brasileira é um lixo.

 

Fonte: A Terra é Redonda