Palavra de Sá

André Lara Resende: 'Não falei com Lula. Isso foi plantado para queimar alguém que defendeu a proposta'

O economista André Lara Resende não imaginava que um artigo que ele publicou em sua newsletter na plataforma Substack, na metade de setembro, propondo a criação de um novo órgão de manejo das políticas monetária e fiscal, faria tanto alvoroço meses depois. Presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) por oito meses em 1998, durante a gestão de Fernando Henrique Cardoso (PSDB) e diretor do Banco Central (BC) entre 1985 e 1986, no período de José Sarney (MDB), ele vê, há dias, seu texto pautar toda a discussão sobre o horizonte econômico do quarto mandato de Luiz Inácio Lula da Silva (PT). O objetivo, diz ele à BBC News Brasil, era "responder porque a taxa básica de juros é extraordinariamente alta no Brasil e como escapar dessa armadilha". "Não significa subscrever que o país não tem problemas com gastos [públicos] e com tributação, mas não são eles que estão criando o problema do déficit fiscal brasileiro", completou em entrevista nesta quarta-feira (5/11). Em 2025, o déficit, citado por ele, foi de 0,48% do Produto Interno Bruto (PIB), de acordo com o Tesouro Nacional.

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• Qual é o núcleo indispensável da sua proposta?

André Lara Resende - Ela parte do pressuposto de que o déficit fiscal brasileiro se dá sobretudo devido ao serviço da dívida [pública, ou seja, os juros pagos sobre a dívida]. A dívida pública é alta — [corresponde a] cerca de 80% do PIB —, mas não é extraordinariamente alta. O que é extraordinariamente alta é a taxa básica de juros [a Selic], que é mais do que o dobro da segunda taxa de juros real mais alta do mundo [a taxa real de juros do Brasil está em 8,77%, a mais alta do mundo, segundo projeção da consultoria Moneyou. A segunda colocada do ranking é a Turquia, com 7,77%]. O custo da dívida pública brasileira é determinado essencialmente pela taxa básica de juros, instrumento de política do Banco Central que baliza a estrutura de juros ao longo da yield curve [a relação entre a taxa de juros e os vencimentos de títulos de renda fixa] do BC. O núcleo da proposta é responder porque a taxa básica de juros é extraordinariamente alta no Brasil e como escapar dessa armadilha. Não significa subscrever que o país não tem problemas com gastos [públicos] e com tributação. Nossa política fiscal tem muito que ser aprimorada. Os gastos, por exemplo, são em grande parte patrimonialistas, demagógicos e populistas, mas não são eles que estão criando o problema do déficit fiscal brasileiro. O déficit primário, que exclui o serviço da dívida, foi um dos menores do mundo em 2025, segundo o Fundo Monetário Internacional [FMI], e é assim há muitos anos — com exceção do período da pandemia. Ele nunca foi superior a 1,5% [do PIB]. Anda na faixa de 0,5% a 0,7%. São evidências empíricas.

• Por que o Banco Central tem decidido manter os juros altos, então?

Lara Resende - Viemos de uma tradição de juros muito altos desde o [Plano] Real [em 1994]. Fez sentido lá atrás, quando o Brasil vivia um estrangulamento externo, em que dependia de financiamento de fora e tinha acabado de sair de uma renegociação da sua dívida externa. Hoje o Brasil não tem dívida externa. A dívida pública brasileira é quase integralmente carregada por residentes do país e é denominada pela moeda nacional. Essa confusão entre dívida interna e externa, embora seja comum, é um grande equívoco, porque o pagamento da dívida externa exige a transferência real de recursos para o exterior, mas a dívida interna, não: ela é a dívida que o Estado tem com o setor privado. É uma redistribuição doméstica de renda e de riqueza.

• O argumento comum é que os juros altos existem para controlar uma inflação que vem sendo causada pelos elevados gastos públicos.

Lara Resende - A ideia de que a política monetária controla a inflação através da taxa básica de juros é altamente questionável. A estrutura conceitual que a ampara foi desmontada com as mudanças que fizeram com que, hoje, toda moeda seja remunerada. As reservas bancárias dos países são remuneradas. A distinção entre dívida pública e moeda praticamente desapareceu. Além do mais, a ideia de que a taxa de juros afetaria a inflação — os chamados "mecanismos de transmissão" — vinha pela alta da taxa de juros e pela redução do investimento. Sempre se soube que consumo e investimento são pouco sensíveis à taxa de juros, mas essa era a hipótese: [que a alta dos juros] provoca desaquecimento da economia, desemprego e modera os salários pela relação empírica que nós, economistas, chamamos de "curva de Phillips" [a relação inversa entre desemprego e inflação]. Mas a curva de Phillips desapareceu no mundo todo, não só no Brasil.

• De que forma?

Lara Resende - Porque a redução do desemprego não pressiona a inflação. Existem várias razões possíveis a isso: a mais provável é que o desemprego formal desapareceu enquanto a força dos sindicatos se reduziu drasticamente. Fato é que, sem um mecanismo de transmissão, não há mais como explicar como a taxa de juros reduz inflação. Isso passou a ser [explicado] através das expectativas. Minha proposta não é, com certeza, sobre tabelamento dos juros. Eu tenho uma longa tradição de ser contra tabelamentos de qualquer tipo. Ela é sobre um aperfeiçoamento institucional por meio da criação de um órgão coordenador de política monetária e fiscal que estabeleceria metas, horizontes de longo prazo, acima de 5 anos, para a política fiscal — sobretudo a política fiscal de investimentos — e para a política monetária, ou seja, para a taxa básica de juros. Em relação especificamente à taxa de juros, seria dizer: "o objetivo de longo prazo, a ser atingido na medida do possível, que poderia ser um dois, três anos, até mais se as circunstâncias ficassem muito complicadas, é que a taxa básica de juros fosse fixada em uma faixa cujo piso seria a meta de inflação e o teto, o crescimento nominal da economia. A isso se acrescentaria um "prêmio de prudência", que eu sugeri ali que seja de 2%, 3% e que, quando fosse possível, desapareceria. A taxa básica de juros seria inferior ao crescimento do PIB nominal. É a condição de estabilidade da relação dívida e PIB. Com isso, garantiríamos sustentabilidade fiscal ao país e, com isso, poderíamos reduzir a taxa básica de juros. Trata-se de uma coordenação de expectativas necessária para sairmos do que chamamos, na macroeconomia, de "mau equilíbrio": um equilíbrio [econômico] com taxa de juros alta, para irmos em direção a um "bom equilíbrio", com juros baixos. Como essa transição pode ser perigosa caso as expectativas se desancorarem, eu proponho que exista essa coordenação. Para que as expectativas não se desancorem. Por isso que se trata de aperfeiçoamento institucional.

• O mercado se apegou muito a um trecho do artigo em que o senhor fala em reduzir a Selic para 7,5% em 12 meses. Isso seria feito coordenando as expectativas?

Lara Resende - Os 12 meses e a taxa a 7,5% são meramente indicativos. A trajetória e o ritmo [da taxa básica de juros] devem ser avaliados ao longo da implantação da proposta de acordo com a evolução das circunstâncias.

• Onde o senhor identifica os entraves da proposta?

Lara Resende - Na possibilidade de que as expectativas sejam negativas. O terrorismo que a imprensa e os economistas do mercado financeiro fazem ajudam a desancorá-las. Impedem que a taxa de juros brasileira vá a um nível razoável. Não estou propondo nem tabelamento, nem levar para juros negativos nem uma repressão financeira, mas simplesmente levar os juros reais a um nível compatível com os do mundo — onde ela é a metade disso. O ponto crítico é se isso levaria a um repique inflacionário, desancorando o câmbio, com saídas de capitais e valorização do dólar — um canal de transmissão de inflação em países de economia aberta. Mas o Brasil não tem dívida externa, não tem déficit comercial — ao contrário, tem um robustíssimo superávit comercial, com contas externas muito sólidas e equilibradas — tem zero de dívida externa, além de possuir US$ 370 bilhões em reservas. Não seria um tabelamento da taxa de câmbio. O BC simplesmente anunciaria, para não haver surpresa, que ele evitaria flutuações drásticas da taxa de câmbio. Ele já faz isso, inclusive. Ele indicaria qual é a taxa de câmbio que considera razoável, não a imporia ao mercado. Nesse modelo, o Banco Central faria um forward guidance [uma orientação pública de intenções usada por órgãos econômicos] das duas variáveis monetárias chaves para a inflação: a taxa básica de juros e a taxa de câmbio. Seria uma forma de coordenar expectativas através de um anúncio, de médio e longo prazo, dessas variáveis.

• O senhor aponta que a redução da taxa de juros faria, de imediato, a inflação subir até voltar a uma estabilidade no longo prazo. Mas essa alta inicial dos preços, com a Selic baixa, não acabaria custando o emprego da equipe econômica de ocasião? Qual seria a magnitude aceitável dessa inflação?

Lara Resende - Eu sou o mais radical anti-inflação. Sou contra aumentar ou flexibilizar a meta [de inflação], porque ela é coisa muito séria. Pensei sobre isso durante toda a minha carreira de economista. Há, de fato, a possibilidade de a redução na taxa de juros provocar um pequeno repique na taxa de inflação. O próprio John Cochrane diz que faz o diabo para tentar explicar por que a redução da taxa de juros leva a uma alta de inflação no curto prazo. Eu acho, inclusive, que existe uma forma melhor de ver isso: pela taxa de câmbio. É possível que, ao reduzir a taxa de juros, aconteça uma desvalorização do câmbio com uma pressão inflacionária no curto prazo. Esse é o ponto fundamental que deve ser monitorado, de fato. Por isso que é que o Banco Central deve anunciar, em um forward guidance, qual é a trajetória [esperada] para a taxa de câmbio. Mas, o que eu defendo é que esse repique seria pouco provável na situação brasileira, tanto porque a dívida do Brasil é de curto prazo, especialmente de LFTs [sigla para Letra Financeira do Tesouro, um título público de rentabilidade indexada na Selic], que faria esse efeito ser muito fraco, como porque o país não tem dívida externa e possui uma boa reserva de dólares. O efeito sobre o câmbio é mínimo. O que eu fiz, então, foi discutir uma possibilidade teórica de um repique. Só isso.

• A criação de um conselho definidor das políticas monetária e fiscal afetaria de que forma a independência do Banco Central?

Lara Resende - Boa pergunta. Uma pessoa séria me questionou, dias atrás, se haveria uma substituição do Copom. Eu respondi que não. Não mudaria nada. O Banco Central continuaria a funcionar exatamente como hoje. Haveria um órgão coordenador, um conselho com políticas de longo prazo que dialogaria com o BC, mas o banco manteria a autonomia para implementar as diretrizes de longo prazo monetário e fiscal que esse conselho fixaria. Ele seria formado, além disso, por experts e, com certeza, o presidente do BC teria um assento nesse grupo. Outro seria o do ministro da Fazenda e, um terceiro, do secretário do Tesouro. Não penso em um conselho enorme: precisaria ter mais uns dois ou três experts.

• Esse conselho teria o mesmo nível institucional que o Copom ou o Conselho Monetário Nacional (CMN), do BC, ou seria mais um comitê consultivo? No primeiro caso, o parlamento precisaria aprovar. No segundo, o BC poderia criá-lo.

Lara Resende - Teria que ser criado pelo Congresso. Não seria um comitê do Banco Central, que continuaria a ser operacionalmente independente. O CFMN seria um órgão formulador de políticas macroeconômicas de longo prazo que seriam implementadas tanto pelo Banco Central (política monetária) quanto pelos ministérios da Fazenda e do Planejamento, no caso da política fiscal. O CMN tinha representantes setoriais, o que é um equívoco: os conselheiros devem representar o interesse nacional, não os setoriais. Além disso, caso as políticas monetárias e fiscais implementadas ficassem fora das diretrizes traçadas pelo CFMN, esses órgãos deveriam dar explicações em cartas abertas. Tudo precisa ser discutido nos fóruns competentes. Estou apenas fazendo uma sugestão.

• Até 2017, a dívida pública não havia passado de 50% do PIB. De lá para cá, porém, ela subiu 30 pontos percentuais, enquanto a Selic não se manteve estável. Ela flutuou de momentos em que estava mais alta para outros em que foi reduzida. Se, como o senhor escreveu, "o cerne do problema fiscal reside no serviço da dívida e todo o resto é secundário", por que a dívida cresceu mesmo quando a taxa básica de juros não estava tão elevada?

Lara Resende - A dívida cresce pelo serviço da dívida (os juros, o custo) e pelo déficit primário. Se você somar déficit primário com serviço da dívida, você tem o crescimento da dívida. A Selic flutuou, é fato, mas ela tem sido extraordinariamente alta no Brasil. Chegou a ser de 50% depois do Real. O que impressiona é o contrário: como uma taxa básica de juros tão alta não fez a dívida explodir ainda? Olhe a situação do Brasil: a inflação está relativamente contida e o déficit primário é pequeno na comparação mundial, como foi nos últimos 20 anos. A taxa de juros, no entanto, é extraordinariamente alta. O problema é esse: a taxa de juros extraordinariamente alta! Isso não é um aval para subscrever a política fiscal brasileira, que é ruim tanto no lado dos gastos quanto no lado das receitas.

• Além disso, entre 2011 e 2013, o então presidente do BC, Alexandre Tombini, iniciou um ciclo de queda da Selic que, em um primeiro momento, controlou a inflação. Pouco mais de um ano depois, porém, os preços voltaram a subir e o órgão teve que ajustar a taxa para cima novamente. O que aconteceu naquele contexto que não se repetiria agora?

Lara Resende - Os fatos estão sempre sujeitos a como eles são relatados e às interpretações. O fato aí é, em primeiro lugar, que o Tombini não reduziu os juros por ordem da presidente Dilma Rousseff [PT], como foi percebido à época por causa da pressão que ela exercia. Todo presidente quer baixar os juros, mas achar isso é um pênalti total. A ideia de que o BC reduziu juros por imposição política é muito séria e gera uma profunda desconfiança. O Tombini não fez isso — e eu nem o conheço, mas sei que ele não fez. Dito isso, na minha opinião, ele baixou os juros corretamente porque, naquele momento, depois da crise financeira de 2008, havia uma oportunidade extraordinária para o Brasil escapar da armadilha dos juros altos. O que deu errado? O governo do PT, com o Guido Mantega como ministro da Fazenda, achou que era a oportunidade de fazer uma política keynesiana estupidamente de aumento de gastos. Eles "sentaram o pau" na máquina de gastos no déficit público, quando, na verdade, eles deveriam ter mantido a política fiscal contida e aproveitar para baixar os juros. O Tombini fez a coisa certa. A Fazenda, o errado. Mais um caso exemplar da necessidade de coordenação da política monetária e fiscal — a essência do que estou propondo hoje. Aliás, todo mundo cita o caso do Tombini [como contraponto à proposta]. São pessoas preguiçosas e ignorantes. A mesma coisa sobre o [Recep] Erdogan [presidente da Turquia], que é um voluntarismo político absurdo [comparar] um ditador que impôs a queda dos juros como se ele tivesse alguma coisa [semelhante] ao que eu estou propondo intelectualmente para que seja debatido e analisado.

• E qual é a análise do senhor sobre os gastos públicos, o ponto de discórdia entre mercado e governo?

Lara Resende - Devem ser racionalizados e coerentes. O governo deve custar o mínimo possível e tributar o mínimo possível. Os gastos com a máquina pública e com as transferências devem ser integralmente cobertos pela arrecadação tributária, e devemos exigir que essas contas estejam equilibradas. Porém, os gastos de investimento — e temos sempre que definir o que é gasto de investimento, por isso a necessidade de um conselho que faça isso —, teria um orçamento separado cujo custeio não viria pela arrecadação. Dizer que uma empresa só pode investir com recursos próprios é fazer com que ela fique impossibilitada de crescer. Em uma economia de crédito, é óbvio que adotar uma medida dessas seria restringir o investimento. O mundo contemporâneo é da teoria do crédito, embora, infelizmente, a teoria econômica ainda pense como uma economia de real, onde o crédito e o setor financeiro são irrelevantes. É muito difícil que as pessoas abram a cabeça. Elas aprenderam assim. Virou um dogma. Eu até entendo quem defendia isso em 1950, mas fazer isso em 2026? Com a hipertrofia financeira do mundo — e basta ver a proporção de ativos financeiros em relação à renda? Não faz sentido. Até a [revista britânica] The Economist, conservadora e cada vez mais burra, reconheceu isso. O mundo de hoje não é de renda, mas de riqueza, de ganho de capital. A riqueza financeira hoje é a expansão de crédito, são os direitos sobre produtividade humana, que não são inflacionários porque não se transformam imediatamente em despesas.

• O senhor tem conversado com membros do governo sobre a adoção da proposta?

Lara Resende - Evidentemente que não. Que a [deputada federal do PT] Gleisi Hoffmann tenha gostado do que eu estou propondo... Naturalmente muita gente gostou, da mesma forma que é quase unânime que quem não gostou foi o sistema financeiro e seus representantes na grande mídia. Até onde eu sei, a grande maioria das outras pessoas gostou. Não quer dizer que elas não achem que não têm riscos, que ela deva ser implementada — eu acho que sim, mas eu também sou cauteloso. O Cochrane disse isso: que não conhece o Brasil, mas que a proposta é inteligente, apesar da cautela necessária. Eu não falei com o presidente Lula, não tenho nem tive contato com ele, assim como não tenho nada marcado [para apresentar a ideia a ele]. Essa notícia foi plantada obviamente para queimar a proposta ou [prejudicar] alguém que não eu, porque todo mundo sabe que eu não quero ir para o governo — incluindo o próprio Lula. Estão queimando alguém que defendeu essa proposta, uma briga interna dentro do governo na qual eu entrei como Judas no Pai Nosso.

• O senhor vê alguma forma de mudar a direção dos juros dentro do modelo atual ou isso só seria possível com uma mudança profunda?

Lara Resende - É que não acho que a minha proposta tenha algo de mudança profunda. Ela é apenas um aperfeiçoamento institucional com apoio unânime de pessoas inteligentes, a começar pelo próprio John Cochrane. Como me disse um colega: só os tolos seriam contra uma proposta de coordenação das políticas monetária e fiscal por meio de um conselho. Não tem nada de revolucionário ou de dramático nisso. Agora, é óbvio que a convergência para um bom equilíbrio entre a política monetária e a fiscal exige credibilidade institucional, o que está baixo no Brasil nesse momento. Isso precisaria ser resolvido. Quando eu estava propondo isso, eu ponderei que talvez nem seja o melhor momento [para implementar], inclusive. Facilitaria muito se o governo apresentasse um projeto coerente, objetivo e crível de consolidação fiscal. Cochrane, na resposta ao meu artigo, fez uma observação típica de um ultraliberal como ele é — completamente descrente da ação estatal: de que o Estado sempre vai falar em racionalização [dos gastos públicos]. Eu também sou descrente do Estado, mas, ao contrário dele [Cochrane], não desisti. Sou um cético esperançoso: tenho esperança de que o Estado possa ser inteligente, eficiente e que defenda o bem público, e não interesses corporativos, personalistas e patrimonialistas, como tem sido no Brasil e no mundo.

• Mas, voltando ao ponto inicial da conversa, como seria possível coordenar essas expectativas se o senhor aponta tanto que o setor financeiro não concorda de antemão com a proposta, justificando-se pelo argumento do excesso de gastos, quanto que há muita desconfiança institucional para que o Estado promova algum tipo de mudança nos juros?

Lara Resende - A redução gradual e anunciada da taxa básica de juros para uma faixa em que ela fosse menor do que o crescimento da economia garantiria a convergência da relação entre dívida e PIB. O diferencial de juros em relação ao exterior continuaria muito atraente, e o "risco fiscal e político" de um default [não pagamento da dívida] seria afastado. Essa é uma alternativa muito superior para o próprio mercado rentista, que teria ganhos menores, mas mais sustentáveis.

Além disso, se o déficit primário do Brasil é um dos menores do mundo, por que se diz que ele gasta muito? Está factualmente errado. Não gasta muito.

• A base do argumento, nesse caso, está na elevação da própria dívida.

Lara Resende - Mas a dívida subiu não porque o governo gasta muito, e sim porque o serviço da dívida, isto é, os juros altos, a fez crescer. O que dá para dizer é que o governo, apesar de ter um déficit primário pequeno, gasta muito mal. Aí eu concordo totalmente. Dá para dizer, além do mais, que o governo, para ter um déficit pequeno gastando mal, tributa excessivamente. É verdade: a carga tributária pode ser melhorada, porque é confusa e distorciva. Mas não tem a nada a ver com que dizer que o governo gasta muito. Nós cortaríamos gastos de onde? Os gastos de transferência, por exemplo, são altos no mundo todo, mas são necessários. Direita e esquerda defendem o Bolsa Família no Brasil. Na verdade, o gasto absurdo que desequilibra as contas públicas no país é o "bolsa-rentista": juros da dívida pública pagos aos detentores da dívida que são também a parcela mais rica da população. Juros altos é um fator concentrador de renda e riqueza.

• Se explica aí, em parte, a a manutenção dos juros altos? A capacidade de concentrar renda?

Lara Resende - Não. É a concentração de renda e riqueza que é consequência dos juros altos. Dá para dizer que os juros são altos também por uma pressão dos que se beneficiam deles. Mas vai além de interesses diretos: envolve ignorância, dogmatismo e mau entendimento de macroeconomia, de política monetária e financeira. É uma combinação de interesses específicos e ignorância.

• Há algo que ficou em aberto do Plano Real e que ajuda a entender esse cenário agora?

Lara Resende — O Plano Real foi extraordinário, mas passou. Esquece. Não vamos ficar voltando a ele. Isso me incomoda. O que vale dizer é que a taxa de juros, naquela época, quando o Brasil estava saindo da renegociação da sua dívida externa, de uma moratória, era uma reação a uma situação completamente diferente da atual. Quando a URV passou para o Real e nós decidimos deixar a moeda flutuar [em relação ao dólar], a taxa básica de juros muito alta foi fundamental, perto de 50%, para ancorar a credibilidade da nova moeda. Meses depois, inclusive, US$ 1 valia algo como 83 centavos de real. Havia uma justificativa. Isso se consolidou uns dez anos depois, quando se estabeleceu o sistema de metas do Banco Central, inclusive.

Naquele momento, a taxa básica de juros já deveria ter sido trazida para níveis razoáveis a nível internacional. Se não foi feito ali, está na hora de fazer esse ajuste agora.

 

Fonte: BBC News Brasil