O 'privilégio
exorbitante' do dólar americano permanece
“Iniciativas
e movimentos políticos recentes da China e de outros países para ampliar o
alcance do uso do renminbi no sistema monetário internacional, enquanto a
participação do dólar americano nas reservas globais encolheu ligeiramente em
termos relativos, provocaram discussões frequentes sobre um hipotético “des-
dolarização” da economia global. Abordamos aqui o que isso significaria em
termos das funções da moeda global como meio de pagamento e reserva de valor.
Se
mais recentemente apontamos para um declínio relativo do peso do dólar
norte-americano nessas funções, também destacamos fatores gravitacionais que
tendem a sustentar sua posição. Portanto, o “privilégio exorbitante” que o
dólar americano concedeu ao seu emissor provavelmente permanecerá.
·
Notícias sobre a 'desdolarização'
As
pesadas sanções financeiras à Rússia após a invasão da Ucrânia provocaram
especulações de que a armação do acesso a reservas em dólares, euros, libras e
ienes estimularia uma divisão na ordem monetária internacional. A China
tenderia a fortalecer seu próprio sistema de pagamentos internacionais e
acelerar o estabelecimento de sua moeda – o renminbi – como moeda de reserva
rival para reduzir sua vulnerabilidade a movimentos de natureza semelhante
contra ela. Os países que enfrentam riscos geopolíticos em suas relações com os
Estados Unidos e a Europa aproveitariam a oportunidade para sair do sistema do
dólar. No entanto, há um caminho a percorrer entre querer e fazer neste caso...
Em
março, Brasil e China concordaram em usar moedas locais em seu comércio
bilateral. A China é o maior parceiro comercial do país, sendo destino de mais
de 30% das exportações e origem de mais de 20% das importações. Dada a
tendência de fluxos superavitários do lado brasileiro, supõe-se que o Brasil
acumule reservas em renminbi (RMB).
Na
cúpula Rússia-China em março, o presidente Putin disse que as transações
comerciais entre a Rússia e os países da Ásia, África e América Latina seriam
feitas em RMB. Em dezembro passado, a China e a Arábia Saudita realizaram sua
primeira transação em yuan, após declarações sauditas de que estavam procurando
diversificar para além do dólar americano. Acrescentando o Irã, outro país às
voltas com as sanções dos EUA, em breve os "petrodólares" poderão ser
substituídos na discussão pelos "petroyuanes".
Destaca-se
também a compra de gás natural liquefeito (GNL) pela empresa francesa Total
Energies, liquidada em yuan, à estatal chinesa CNOOC.
A
rigor, desde a crise financeira global, a China tem buscado ampliar a
utilização do renminbi no comércio internacional e como ativo de reserva em
outros bancos centrais. Procurou uma proliferação de linhas de swap cambial com
bancos centrais de outros países – inclusive o Brasil. Não surpreende,
portanto, como a "desdolarização" da economia global, a
"multipolaridade" ou a "bipolaridade" do sistema monetário
internacional se tornaram palavras de ordem nos últimos meses. No entanto, é
crucial aferir o alcance real do que está acontecendo.
·
Moedas como meio de pagamento
Em
primeiro lugar, é preciso considerar a diferença entre o uso da moeda para
liquidar transações —ou seja, como meio de pagamento— e seu papel como reserva
de valor. Claro que, do ponto de vista de um banco central que precisa estar
pronto para esses pagamentos, o uso de moeda nas transações tende a levar à
constituição de reservas na moeda correspondente.
No
entanto, vale a pena distinguir entre os usos das moedas para pagamentos
(fluxos) e reservas de valor (estoques, reservas), entre outros motivos, porque
as transações podem ser liquidadas sem o uso de uma reserva de valor. O recente
acordo Brasil-China, por exemplo, significa que os importadores farão
pagamentos em moedas locais, em vez de qualquer outra moeda, com liquidações
periódicas. Um esquema semelhante foi usado no passado pelo Brasil e outros
países latino-americanos para economizar na necessidade de usar dólares
americanos em todas as transações internacionais individuais entre eles
(Pagamentos Recíprocos e Convenções de Crédito, CCR em português e espanhol).
Refira-se,
neste contexto, que o grosso das transacções cambiais corresponde
fundamentalmente a operações financeiras e não ao comércio de bens e serviços.
O tamanho adquirido pelo comércio exterior chinês constituiu uma base
gigantesca para o potencial de uso de sua moeda, mas não do lado das transações
financeiras.
Em
2015, quando o RMB foi aprovado para fazer parte da cesta especial de moedas
que serve de base para os Direitos Especiais de Saque (SDRs, a moeda contábil
emitida pelo FMI), juntamente com o dólar, o euro, o iene e a libra, foi por
seu peso via comércio exterior da China, não por critérios relativos à sua
utilização em transações financeiras.
O
uso global do dólar americano no sistema monetário internacional é muito maior
do que o tamanho relativo da economia americana (Figura 1). As participações do
dólar americano na faturação do comércio exterior, emissão de dívida
internacional e empréstimos transfronteiriços estão bem acima do que sugeririam
as participações do país no comércio internacional, emissão de títulos
internacionais e empréstimos transfronteiriços.
O
comércio pode, é claro, estimular o financiamento do comércio na moeda de um
país. Os credores concedem crédito para facilitar o movimento transfronteiriço
de bens e serviços.
A
participação do renminbi no financiamento comercial mais do que dobrou desde a
invasão da Ucrânia, já que sua participação em valor de mercado aumentou de
menos de 2% em fevereiro de 2022 para 4,5% um ano depois (Figura 2). Isso
refletiu o uso da moeda da China para facilitar o comércio com a Rússia e o
custo crescente do financiamento em dólares desde o início dos aumentos
contínuos das taxas de juros do Fed (Locket e Leng, 2023).
Enquanto
o euro e o iene representam 6% e menos de 2% do total, a participação do dólar
americano era de 84,3% em fevereiro de 2023, ante 86,8% um ano antes.
A
crescente participação do renminbi no financiamento comercial reflete o esforço
da China para acelerar sua internacionalização. Constitui um desafio ao uso de
sanções pelo Ocidente para impedir que as principais instituições financeiras
russas usem a plataforma de pagamentos Swift. O último aumento do renminbi
entre as moedas de financiamento comercial não foi acompanhado por um maior uso
em pagamentos internacionais feitos no Swift, que se estabilizaram em cerca de
2% do total global.
A
China já havia feito um esforço para internacionalizar o renminbi nos anos
anteriores a agosto de 2015, quando uma desvalorização levou a uma forte fuga
de capitais. Isso levou o banco central da China a reverter o curso e impor
controles de capital draconianos que paralisaram o progresso da China na
promoção do uso global da moeda. No entanto, parece ter voltado a buscar a
internacionalização do renminbi desde o início de 2022, buscando maior uso da
moeda na liquidação de transações transfronteiriças de commodities e melhorando
o acesso global a derivativos vinculados a ativos em renminbi.
·
Moedas como reservas de valor (reservas)
Além
de abordar o peso das moedas em seu uso como principal canal para conduzir
transações internacionais (fluxos), seja para comércio ou para finanças, é
preciso medir seus papéis como moedas de reserva de escolha (estoques) por
bancos centrais e outras instituições transfronteiriças detentores de riqueza.
As
transações comerciais e reservas de bancos centrais e outros investidores
públicos globais podem reforçar a posição do renminbi como moeda alternativa ao
dólar, euro, iene e libra esterlina. No entanto, para ir além da liquidação de
transações e trade finance, o salto qualitativo rumo à internacionalização da
moeda chinesa como moeda de reserva só ocorrerá quando a confiança em sua
conversibilidade for suficiente para convencer investidores não oficiais
(privados) a manter reservas nela denominadas.
Os
bancos centrais devem ter reservas em moedas com as quais possam operar nas
diversas áreas de transações cambiais. Não é por acaso que as linhas de swap
cambial com a China têm sido pouco utilizadas, enquanto as de países com o
Federal Reserve dos EUA têm sido acionadas em momentos de necessidade de
estabilização dos fluxos. Como argumentamos a seguir, os rígidos controles de
capital mantidos pela China impedirão que o renminbi suba dramaticamente na
classificação das moedas de pagamentos globais e um estoque que funcione como
uma reserva de valor.
Nas
últimas décadas, mais ou menos dois terços das reservas estrangeiras mundiais
foram mantidas em títulos do Tesouro dos EUA e outros ativos quase soberanos em
dólares americanos. Um declínio gradual da participação do dólar nas reservas
totais ocorreu na década de 2000 e foi interpretado como uma diversificação
natural pelos bancos centrais, refletindo a globalização comercial e
financeira. Mesmo a introdução do euro, apesar das apostas na época, não mudou
substancialmente o domínio do dólar nas reservas estrangeiras.
O
“domínio do dólar” permaneceu apesar da queda da participação do PIB dos EUA na
economia global. A partir da década de 1970, sobreviveu ao fim da
conversibilidade do ouro e do regime de câmbio fixo herdado de Bretton Woods.
Sua presença em transações bancárias e não bancárias aumentou após a crise
financeira global de 2007-08.
O
Fundo Monetário Internacional (FMI) divulga dados trimestrais sobre as reservas
cambiais oficiais ( COFER ). O último relatório mostra uma redução no grau de
“dominância do dólar”, com a participação do dólar nas reservas do banco
central caindo desde o início do século, caindo 12 pontos percentuais de 71% em
1999 para 59% no ano passado (Figura 3).
Não
a favor da libra esterlina, do iene japonês ou do euro - apesar da valorização
que este último experimentou durante sua primeira década de existência. Em vez
disso, em favor do que Arslanalp et al. (2022) chamou de “moedas de reserva não
tradicionais” (dólar australiano, dólar canadense, suíço e outras), incluindo o
Renminbi (RMB), que atingiu 2,6% do total (Figura 4).
No
final do quarto trimestre do ano passado, os bancos centrais não americanos
detinham US$ 6,47 trilhões em ativos denominados em dólares, como títulos do
Tesouro dos EUA, títulos corporativos dos EUA e títulos lastreados em hipotecas
dos EUA. Mesmo com a queda da participação do dólar desde 2014, os ativos em
dólar aumentaram de US$ 4,4 trilhões em 2014 para US$ 7,1 trilhões no terceiro
trimestre de 2021, antes de cair quando o Fed iniciou seu QT e aumentos nas
taxas de juros (Richter, 2023) (Canuto, 2022a) .
Os
valores apresentados acima devem ser ajustados para compensar as flutuações nos
preços relativos das moedas e evitar distorcer a percepção de altas ou quedas
em seu status de reserva.
·
A desdolarização permanecerá lenta e limitada
Quatro
fatores gravitacionais favorecem a manutenção da posição central do dólar nos
mercados financeiros internacionais, nas faturas e pagamentos comerciais e nas
reservas cambiais públicas e privadas. Chame-os de “rede - complementaridade e
sinergia - efeitos” (Arslanalp et al., 2022). A expansão relativa das outras
moedas depende de quão bem elas conseguem compensar esses fatores.
Primeiro,
a base instalada mais extensa para transações em dólares favorece a moeda. O
aumento da liquidez e a redução dos custos de transação nos mercados de câmbio
“não tradicionais” – incluindo melhorias tecnológicas nas plataformas –
ajudaram a reduzir essa desvantagem.
Além
disso, nenhum outro sistema monetário oferece um volume equivalente de títulos
do governo com “grau de investimento” como os Estados Unidos. Esse volume
permite que os bancos centrais acumulem reservas e os investidores privados as
utilizem como “paraíso”, algo reforçado pela “flexibilização quantitativa”
desde a crise financeira global. Nesse sentido, o anúncio do então presidente
do Banco Central Europeu, Mário Draghi, na crise do euro em 2012, de que faria
“o que for preciso” como provedor de liquidez de última instância para os
ativos denominados em euros emitidos no zona do euro foi significativo. Além
disso, o Fundo Europeu de Recuperação foi criado no ano passado. A oferta
global de ativos líquidos e portos-seguros utilizáveis como reservas do banco
central tendeu a aumentar em favor do euro.
Em
terceiro lugar, também é importante notar que as “moedas não tradicionais”
foram favorecidas por uma busca parcial de retornos na gestão de reservas. Os
balanços dos bancos centrais – de economias avançadas e emergentes – assumiram
proporções enormes recentemente. Agora, alguns deles separam o que seria a
tranche adequada para “gestão de liquidez” (razão pela qual existem reservas em
ativos líquidos e de baixo risco, com o objetivo de estabilização), de outra
“tranche de investimento” (possível de ser alocada em ativos menos líquidos,
mas mais rentáveis).
Muitos
países também criaram SWFs (Fundos Soberanos de Riqueza) para administrar a
parcela de investimento das participações em moeda estrangeira do setor
público. A busca pela diversificação favoreceu as reservas “não tradicionais”.
Isso
é ilustrado pela Figura 5 - que extraímos de um tweet de 2 de abril de Brad
Setser (do US CFR - Council on Foreign Relations) - mostrando como a aquisição
estrangeira de Tesouros e Agências dos EUA se separou das reservas oficiais em
dólares. Brad Seter compilou recentemente dados que sugerem como a acumulação
de ativos em dólares americanos por instituições oficiais que não os bancos centrais
cresceu em peso na última década. Ele observa que “os grandes superávits [em
conta corrente] (China, GCC, Rússia, Cingapura) têm grandes setores estatais
que dominam o balanço de pagamentos” e que “a acumulação de ativos estatais
fora das reservas é, bem, bastante forte” .
O
quarto fator gravitacional a favor do dólar seria a ausência de regulamentação
que restrinja a liquidez e a disponibilidade de ativos, incluindo controles de
capital. Apesar das sanções já aplicadas em casos como Irã, Venezuela e Rússia,
há uma dificuldade aqui para os títulos chineses em relação aos dólares e às
outras três principais moedas.
Desde
a crise financeira global, a China tem buscado ampliar o uso do Renminbi no
comércio internacional e como ativo de reserva em outros bancos centrais.
Seguiu-se uma proliferação de linhas de swap cambial com outros países.
No
entanto, conforme abordamos anteriormente (Canuto, 2022 ), embora as transações
comerciais e reservas dos bancos centrais e outros investidores públicos
globais possam reforçar a posição do renminbi como moeda alternativa ao dólar,
euro, iene e libra esterlina, o salto qualitativo a internacionalização da
moeda chinesa como moeda de reserva só ocorrerá quando a confiança em sua
conversibilidade for suficiente para convencer investidores não oficiais
(privados) a manter reservas nela denominadas. Não é por acaso que as linhas de
swap cambial com a China têm sido pouco utilizadas, enquanto as dos países com
o Federal Reserve têm sido acionadas em momentos de necessidade de
estabilização dos fluxos.
Ao que tudo indica, as autoridades financeiras chinesas não parecem estar
considerando abrir mão dos controles como uma prioridade no horizonte imediato.
Eles provavelmente procurarão expandir o uso do renminbi na medida em que isso
possa ser feito sem abrir mão de controles e, portanto, sem a ambição de
construir algum regime paralelo ou substituir o existente. O emissor de
reservas deve aceitar que grandes quantidades de sua moeda circulem pelo mundo
e, portanto, que os investidores estrangeiros tenham algum peso na determinação
das taxas de juros domésticas de longo prazo e da taxa de câmbio.
No
ano passado, logo após a invasão da Ucrânia pela Rússia, os movimentos de
carteira de capital estrangeiro para dentro e para fora da China foram
ilustrativos do que está em jogo e dos custos potenciais para a China de sair
correndo de seu regime existente. Dados divulgados pelo Instituto de Finanças
Internacionais (IIF) revelaram uma grande saída sem precedentes de capital de
portfólio (dívida e ações) da China após a invasão russa da Ucrânia e as
sanções. Ao mesmo tempo, tais fluxos permaneceram estáveis em outras economias
emergentes (Canuto, 2022b).
Embora
posteriormente parcialmente revertido, o momento do fenômeno sugere que ele teve
alguma correlação não com dificuldades domésticas com o setor imobiliário do
país ou outros motivos, mas principalmente com a guerra na Ucrânia e as
sanções. Paradoxalmente, as mesmas sanções que estimularam a alta do renminbi
nas transações também estimularam a saída de capitais da China. Dadas as
magnitudes da riqueza financeira doméstica reprimida na China, pode-se supor
que saídas dramáticas seguiriam essa liberalização da conta de capital em busca
de diversificação, como aconteceu em 2015.
No
geral, pode-se concluir que o domínio relativo do dólar americano parece estar
diminuindo, mas em um ritmo muito gradual. Os eventos ocorridos desde o ano
passado e as mudanças políticas mencionadas aqui no primeiro item impulsionaram
o renminbi como moeda de pagamento e reserva, mas qualquer declaração de
“desdolarização” parece ser prematura.
·
O 'privilégio exorbitante' do dólar americano pode ser
uma 'desvantagem'?
Na
década de 1960, Valéry Giscard d'Estaing, então Ministro das Finanças da
França, cunhou o termo “privilégio exorbitante” para a posição do dólar
americano como principal moeda global. Tal posição permite que um país forneça
dinheiro ou ativos seguros necessários ao resto do mundo em troca de bens e
serviços ou ativos de longo prazo.
·
Mais amplamente:
“Os
países que emitem moedas de reserva, especialmente os Estados Unidos, tendem a
se beneficiar do que se chama de 'privilégio exorbitante'. Isso se refere
amplamente ao efeito da demanda global por ativos seguros nos custos de
financiamento dos emissores de moeda de reserva, o que tende a inclinar o
consumo para o presente e leva a um maior investimento. A demanda global por
ativos de reserva também tende a valorizar a moeda dos emissores de reserva.
Esses efeitos enfraquecem inequivocamente as contas correntes dos emissores de
moeda de reserva. (...) O coeficiente estimado sugere que, para cada 10 pontos
percentuais das reservas globais mantidas em sua moeda, o saldo da conta
corrente de um país é enfraquecido em cerca de 0,3% do PIB. ” ( Cubeddu et al.,
2019, p.9 ).
Os
descompassos entre a oferta e a demanda de ativos seguros em nível de país
aparecem na evolução dos estoques líquidos correspondentes de ativos
estrangeiros seguros. A Figura 6 retrata os EUA e a área do euro abaixo da
linha, como fornecedores de ativos seguros, enquanto China, Japão, produtores
de petróleo e a Ásia emergente ex-China são compradores líquidos acima da
linha. Na medida em que o estoque mundial de ativos seguros sobe, as compras
líquidas transfronteiriças de ativos seguros fornecem aos portadores do
“privilégio exorbitante” uma quantidade maior de bens e serviços e ativos de
investimento do resto do mundo em troca desses ativos seguros (Canuto, 2020).
Há
quem, porém, veja esse “bônus” como um “ônus”. Tudo depende se os bens e
serviços e ativos de investimento “importados de graça”, correspondentes a um
certo nível de déficit em conta corrente e/ou de capital que o emissor de
ativos seguros pode incorrer em troca da provisão desses ativos, venham
complementar ou substituir a produção local, independentemente de o “fornecedor
de ativos seguros” apresentar superávit ou déficit nas demais contas do balanço
de pagamentos.
A visão “onerosa” do “privilégio exorbitante” é apresentada, por exemplo, por
Pettis (2022), para quem “permite que muitas das maiores economias do mundo
usem uma parcela da demanda americana para resolver a demanda doméstica
deficiente e alimentar o crescimento doméstico , para o qual a economia dos EUA
deve compensar aumentando sua dívida doméstica ou fiscal. Essas economias, em
outras palavras, podem aumentar sua competitividade internacional diminuindo a
parcela relativa que as famílias retêm do que produzem. Eles podem então obter
os grandes superávits necessários para equilibrar suas deficiências de demanda doméstica,
mantendo o crescimento alto. Esta é a forma de política comercial de empobrecer
o vizinho contra a qual Keynes alertou com mais urgência.”
O argumento de Pettis, no entanto, não é enquadrado apenas no equilíbrio
associado à provisão de ativos seguros, que ele confunde na questão mais ampla
dos déficits em conta corrente dos EUA (Figura 7): “ Sem o uso generalizado do
dólar americano como moeda mecanismo que permite que os desequilíbrios globais
sejam absorvidos pela economia dos EUA, esses desequilíbrios não podem existir.
”
Saldos
em conta corrente excessivos ou insuficientes são melhor abordados através da
metodologia do FMI de avaliação dos “desequilíbrios da conta corrente”
relativos aos “fundamentos” dos países em seu “relatório do setor externo”
anual (FMI, 2022) (Canuto, 2020). O “privilégio exorbitante” não deve ser
confundido com eventuais deficiências dos países em obter pleno emprego ou
alocação eficiente de recursos.
·
Conclusão
Não
obstante o esforço contínuo dos países – a China em particular – para uma maior
pluralidade das principais moedas no sistema monetário internacional,
aumentando o uso do renminbi, a “desdolarização” parece ser parcial e limitada.
Maior velocidade e profundidade de tal transformação exigiriam uma metamorfose
do regime regulatório e político da China, para o qual o país provavelmente não
terá o desejo de implementar na atual conjuntura histórica. Embora o euro tenha
permanecido principalmente como moeda de reserva regional, os EUA podem manter
seu “privilégio exorbitante” por meio do fornecimento de ativos seguros em
dólares americanos por mais tempo.
Fonte:
Por Otaviano Canuto, no Jornal do Brasil
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