Palavra de Sá

Luís Nassif: Mercado e Master - O dia em que o dominó cair

Como uma crise no crédito privado americano atravessa o Atlântico, quais são os canais de transmissão e quem paga a conta

<><> Peça 1. A ilusão da distância

Existe uma crença recorrente nos mercados emergentes, de que as crises dos países desenvolvidos são problemas deles. Que o Brasil, com seu mercado doméstico robusto, sua base de consumo interno e seu histórico de sobrevivência a turbulências externas, tem anticorpos suficientes para suportar o que quer que aconteça em Nova York ou Londres.

Não é bem assim.

Em 2008, o Brasil entrou em recessão técnica no quarto trimestre, meses depois da falência do Lehman Brothers. Em 2013, o simples anúncio de que o Federal Reserve considerava reduzir as compras de ativos — o chamado “taper tantrum” — gerou uma fuga de capitais de mercados emergentes que derrubou o real em mais de 20% em semanas. Em 2020, a crise do Covid desencadeou a maior saída de capital estrangeiro da história da bolsa brasileira em questão de dias.

A distância geográfica não protege. O que protege — ou não — é a estrutura dos canais de transmissão. E esses canais, hoje, estão mais abertos do que em qualquer momento anterior.

<><> Peça 2. Os quatro canais de contágio

Uma crise no crédito privado americano chegaria ao Brasil por quatro canais principais, operando simultaneamente e se reforçando mutuamente.

O primeiro é o canal financeiro direto. Os fundos de pensão brasileiros de maior porte têm alocações em ativos internacionais que incluem, em graus variados, exposição a fundos alternativos americanos. PREVI, PETROS, FUNCEF e FUNCESP gerenciam juntos mais de 500 bilhões de reais em ativos. Uma fração desse total — pequena em percentual, significativa em valor absoluto — está em veículos que têm exposição, direta ou indireta, ao crédito privado americano. Uma reprecificação violenta desses ativos geraria perdas que pressionariam os balanços das maiores previdências do país.

O segundo é o canal de aversão ao risco global. Quando mercados desenvolvidos entram em estresse, o capital institucional global faz o mesmo movimento invariavelmente: vende ativos de maior risco e compra ativos considerados seguros — principalmente títulos do Tesouro americano. Esse movimento é automático, algorítmico e indiferente aos fundamentos específicos de cada mercado. O Brasil, classificado como mercado emergente, é vendido não porque seus fundamentos pioraram, mas porque é percebido como risco quando o apetite global por risco recua.

O terceiro é o canal do câmbio e das condições financeiras domésticas. A saída de capital estrangeiro pressiona o real. A depreciação do real aumenta a inflação importada. O Banco Central responde com alta de juros. O crédito doméstico fica mais caro. As empresas e famílias que tomaram dívida ficam mais pressionadas. O ciclo de crédito doméstico — que, como vimos, já tem suas próprias fragilidades — encontra um ambiente externo adverso exatamente no momento em que está mais vulnerável.

O quarto é o canal psicológico — o menos modelável e potencialmente o mais poderoso. Crises de crédito geram desconfiança generalizada. Investidores que perderam dinheiro em ativos que “pareciam seguros” passam a questionar todos os ativos que pensavam conhecer. No contexto brasileiro, isso significa resgates em FIDCs, saída de plataformas digitais, fuga para títulos do Tesouro direto e poupança. Os ativos que dependem de confiança contínua para funcionar — que é praticamente todo o mercado de crédito privado — entram em espiral.

<><> Peça 3 – A velocidade do contágio moderno

Há um elemento que distingue as crises contemporâneas de todas as anteriores: a velocidade.

Em 1929, as notícias viajavam por telégrafo.

Em 2008, o contágio era medido em horas.

Hoje, o contágio é medido em segundos. Algoritmos de gestão de risco em fundos ao redor do mundo recalibram portfólios automaticamente quando determinados thresholds são atingidos. A venda de ativos de risco em Nova York desencadeia, em milissegundos, a venda de ativos correlatos em Londres, Tóquio, São Paulo. Não há humano no circuito. Não há deliberação. Não há tempo para avaliar se o contagiado merece ser contagiado.

Essa velocidade tem uma consequência direta para a gestão de crises: as janelas de intervenção são muito menores do que eram. Em 2008, o Fed e o Tesouro americano tiveram semanas para montar o TARP — o programa de compra de ativos tóxicos que estabilizou o sistema. Uma crise de velocidade comparável hoje deixaria muito menos tempo para resposta.

<><> Peça 4. Os mais vulneráveis

Nem todos os agentes econômicos são igualmente expostos. Há uma hierarquia de vulnerabilidade que, em qualquer cenário de crise, determina quem absorve o choque primeiro — e com mais profundidade.

No topo da lista de vulneráveis está o investidor de varejo nas plataformas digitais. É quem entrou por último no ciclo de expansão do crédito privado brasileiro. É quem tem menor capacidade de avaliar o risco que assumiu. Diante dos primeiros sinais de problemas, vai tentar sair primeiro — e descobrir que a saída pode não estar disponível.

O segundo grupo mais vulnerável são as empresas de médio porte que dependem de refinanciamento contínuo. O crédito privado — tanto no Brasil quanto nos EUA — é majoritariamente de curto e médio prazo. Empresas que cresceram usando crédito privado como combustível dependem de refinanciar esse crédito quando ele vence. Em ambiente de estresse, o refinanciamento fica mais caro ou simplesmente desaparece. Empresas sólidas podem ser forçadas à reestruturação não porque seus negócios pioraram, mas porque o mercado que as financiava fechou.

O terceiro grupo são as próprias plataformas de distribuição. Seu modelo de negócios depende de fluxo contínuo de produtos para distribuir e de confiança dos investidores para comprar. Em ambiente de crise, ambos desaparecem simultaneamente. E como muitas plataformas construíram sua valorização sobre métricas de crescimento de ativos sob custódia, uma reversão brusca pode transformar unicórnios em problemas.

Os fundos de pensão são um caso especial. São vulneráveis, mas com amortecedores. A maioria tem regulação que exige diversificação e limites de concentração em ativos alternativos. Os mais bem geridos têm ALM — gestão de ativos e passivos — que os protege de descasamentos graves. Mas os mais agressivos, que buscaram retornos mais altos para cobrir déficits atuariais acumulados, podem ter exposição que os regulamentos não capturam adequadamente.

<><> Peça 5. O que o Brasil tem que os EUA não têm — e vice-versa

A comparação entre o mercado americano e o brasileiro de crédito privado revela assimetrias importantes — tanto em vulnerabilidades quanto em capacidade de resposta.

O Brasil tem, em seu favor, um Banco Central que construiu, nas últimas décadas, uma das reputações mais sólidas entre os bancos centrais de mercados emergentes. O BCB tem demonstrado disposição e capacidade de agir com rapidez quando necessário.

O Brasil tem também um mercado de títulos públicos doméstico robusto, denominado em moeda local. Numa crise de crédito privado, o capital que sai de ativos de risco precisa ir para algum lugar — e os títulos do Tesouro brasileiro são um destino natural. Isso pode criar uma âncora de estabilidade que países com mercados de dívida pública menos desenvolvidos não têm.

Por outro lado, o Brasil tem vulnerabilidades específicas que amplificam o risco. A concentração da distribuição de crédito privado em poucas plataformas digitais cria pontos únicos de falha. A dependência do FGC como argumento de venda criou uma percepção de segurança que supera a realidade da cobertura. E a opacidade das carteiras de crédito estruturado é, se possível, ainda maior do que nos EUA — porque a regulação é mais recente e os mecanismos de enforcement menos consolidados.

Há também uma diferença macroeconômica relevante: o Brasil chega a esse momento com uma dívida pública elevada e uma taxa de juros estruturalmente alta. Isso significa que o espaço fiscal para resposta a uma crise é mais limitado do que nos países desenvolvidos, onde os bancos centrais podem comprar ativos em escala e os tesouros podem injetar capital em instituições em dificuldade sem desencadear crises de confiança na dívida soberana.

<><> Peça 6. Os cenários possíveis

Há três trajetórias plausíveis a partir do momento atual.

O primeiro é o cenário de aterrissagem suave. A deterioração do crédito privado americano é gradual o suficiente para permitir ajustes ordenados. As primeiras perdas são absorvidas pelos cotistas institucionais, que têm capacidade de suportar variações. O mercado reprecia os ativos de forma progressiva, em vez de catastrófica. Os bancos centrais fornecem liquidez preventiva. O ciclo termina com uma recessão moderada e perdas distribuídas — dolorosas para alguns, mas sem colapso sistêmico.

O segundo é o cenário de crise contida. Um evento gatilho — a falência de um grande fundo, a inadimplência de um devedor sistemicamente relevante, a exposição de uma fraude de avaliação em escala — desencadeia um pânico que os reguladores conseguem conter depois de alguns meses turbulentos. O sistema sobrevive, mas com cicatrizes: consolidação de players, regulação mais rígida, destruição de valor para quem estava posicionado errado.

O terceiro é o cenário de crise sistêmica. A velocidade do contágio supera a capacidade de resposta. A desconfiança se generaliza antes que os reguladores consigam circunscrever o problema. O canal cambial amplifica o choque nos mercados emergentes. O crédito privado brasileiro entra em estresse simultâneo ao americano. Os mecanismos de proteção — FGC, Banco Central, Tesouro — são testados além do que foram desenhados para suportar.

A probabilidade de cada cenário é genuinamente incerta. O que não é incerto é que a estrutura atual do sistema — opaca, interconectada, mal incentivada e baseada em expectativas de resgate — favorece a transição do segundo para o terceiro quando o estresse começa.

<><> Peça 7. O que pode ser feito

Do lado regulatório, a prioridade deveria ser a transparência compulsória de carteiras. Gestores de FIDCs e fundos de crédito privado deveriam ser obrigados a publicar, em formato padronizado e auditável, a composição detalhada de suas carteiras — não as metodologias de avaliação internas, mas os próprios ativos. A CVM já avançou nessa direção com a Resolução 175, mas a implementação precisa ser mais rigorosa e a fiscalização mais ativa.

A segunda prioridade regulatória é a separação mais clara entre produto garantido pelo FGC e produto de risco. O uso da garantia do FGC como argumento de venda para produtos de crédito estruturado complexo deveria ser regulado mais estritamente — não proibido, mas contextualizado com disclosure obrigatório sobre o que a garantia cobre e, igualmente importante, o que ela não cobre.

Do lado das plataformas de distribuição, o problema central é o conflito de incentivos. Comissões de distribuição pagas pelos emissores criam pressão para vender o produto de maior retorno independentemente do risco. O modelo de assessoria fiduciária — em que a plataforma é remunerada pelo investidor, não pelo emissor — alinha melhor os incentivos. A CVM tem caminhado nessa direção com a regulação de assessores de investimento, mas o processo é lento e a resistência do setor é considerável.

Do lado dos investidores institucionais, a questão é de governança interna. Fundos de pensão que alocam em crédito privado precisam ter equipes técnicas capazes de avaliar o que estão comprando — não apenas confiar nas notas dos gestores e nos ratings de agências que, como em 2008, podem estar sistematicamente equivocadas. A Previc — superintendência de previdência complementar — tem papel relevante aqui, tanto na exigência de adequação técnica quanto no monitoramento das alocações.

Do lado dos tomadores de crédito, a lição é mais simples e mais difícil ao mesmo tempo: diversificação das fontes de financiamento. Empresas que dependem exclusivamente de crédito privado para se financiar estão apostando que esse mercado sempre estará disponível. A história financeira não apoia essa aposta.

<><> Peça 8. O que a história ensina

A crise das poupanças americanas nos anos 1980, a crise asiática de 1997, o colapso das pontocom em 2000, a crise dos subprime em 2008, o colapso das criptomoedas em 2022 — todos seguiram o mesmo padrão: inovação financeira genuína, expansão acelerada, opacidade crescente, entrada do varejo, deterioração silenciosa, evento gatilho, pânico, colapso, regulação posterior.

O crédito privado global não é idêntico a nenhum desses episódios. É seu próprio animal — com características específicas que o tornam em alguns aspectos mais resiliente e em outros mais frágil do que seus predecessores. A escala é maior. A opacidade é maior. A interconexão é maior. Os instrumentos de proteção são mais sofisticados, mas foram desenhados para crises de estrutura diferente.

O que a história ensina não é que a crise é certa. É que a estrutura atual do sistema — opaca, interconectada, baseada em expectativas de resgate e com incentivos assimétricos — é precisamente o tipo de estrutura que, quando encontra um gatilho suficiente, produz consequências desproporcionais ao tamanho do gatilho inicial.

A barata sob a calmaria não precisa ser enorme para causar o barulho.

<><> Peça 9. Uma nota final sobre o Brasil

O Brasil tem uma relação peculiar com crises financeiras. Sobrevivemos a hiperinflação, a múltiplos planos econômicos fracassados, a moratórias, a desvalorizações abruptas. Desenvolvemos, nesse processo, uma resiliência institucional que não deve ser subestimada.

O Banco Central brasileiro é, por qualquer métrica razoável, uma instituição de alta competência. A CVM tem avançado consistentemente na modernização regulatória. O sistema bancário tradicional — Itaú, Bradesco, Santander Brasil, BB, Caixa — é altamente capitalizado e bem supervisionado.

Mas resiliência não é imunidade. E o crescimento do crédito privado brasileiro criou um segmento do mercado financeiro que está parcialmente fora do perímetro de proteção mais robusto. Os FIDCs, as plataformas digitais, os bancos de nicho que captam via FGC — esse é o segmento onde as fragilidades se concentram, onde a supervisão é mais desafiante e onde o impacto sobre o investidor de varejo seria mais severo em caso de estresse.

A pergunta relevante não é se o Brasil vai colapsar. É se o sistema de crédito privado brasileiro está sendo construído de forma a minimizar o risco para quem tem menos capacidade de suportá-lo — o poupador que colocou suas economias numa plataforma digital porque a taxa parecia boa e o produto parecia garantido.

A resposta honesta, hoje, é: ainda não.

 

Fonte: Jornal GGN